8月2日，聯(lián)美控股就23億收購兆訊傳媒一事回復(fù)上交所問詢函，對兆訊傳媒估值合理性、經(jīng)營狀況、收購?fù)瓿珊髮ι鲜泄局鳡I業(yè)務(wù)影響等事項做出了詳盡說明。

    據(jù)回復(fù)函，兆訊傳媒此次收購與同行業(yè)上市公司市盈率和收購溢價率對比，明顯低于行業(yè)平均水平，沒有高估值、高溢價問題。

    近年來兆訊傳媒營業(yè)收入保持快速增長，并且隨著高鐵客流的持續(xù)增長，預(yù)計未來期間的公司營收可保持當(dāng)前增速。并購后，兆訊傳媒廣告發(fā)布收入和凈利潤在上市公司總收入和凈利潤的占比均不重大，不會導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化，且雙方管理團隊獨立運營，原勞動合同關(guān)系繼續(xù)有效，可有效避免核心人員流失。

    7倍VS15倍溢價率不高

    收購公告中顯示，兆訊傳媒賬面價值2.65億元，本次交易對價23億元，交易定價較賬面價值溢價率為769.45%。對此監(jiān)管問詢其預(yù)估增值率是否合理。

    公告顯示，兆訊傳媒與評估基準(zhǔn)日在2015年1月1日之后的可比交易案例進行了對比，同行業(yè)收購案例中，評估增值率平均值達到1，510.40%，本次交易中兆訊傳媒對應(yīng)的預(yù)估增值率為769.45%，顯著低于行業(yè)平均水平，因此溢價率較為合理。

    據(jù)悉，聯(lián)美控股收購兆訊傳媒交易估值作價采用收益法，即從資產(chǎn)的未來獲利能力出發(fā)，將企業(yè)作為一個有機的整體，考慮了資產(chǎn)的配置與組合形成的整體效應(yīng)。兆訊傳媒溢價原因是其為一家數(shù)字媒體運營商，自設(shè)立以來致力于在全國范圍內(nèi)鐵路客運站布局?jǐn)?shù)字媒體資源，其價值除了固定資產(chǎn)、營運資金等有形資源之外，還應(yīng)包含企業(yè)的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)能力、人才團隊、品牌優(yōu)勢等重要的無形資源的貢獻，而上述無形資源均未在賬面體現(xiàn)。本次預(yù)評估采用收益法評估時考慮了上述無形資產(chǎn)對公司價值的影響。

    15倍VS31倍市盈率偏低

    在資產(chǎn)評估中，市盈率PE倍數(shù)也同樣是衡量估值合理性的常用指標(biāo)。常規(guī)來說當(dāng)市場預(yù)判未來一段時間某一行業(yè)、企業(yè)或項目增長較快或前景較好時，資本市場給予的估值PE倍數(shù)會比較高。若在發(fā)展中，該標(biāo)的的成長性變緩或受政策影響前景不佳，則PE倍數(shù)也會相應(yīng)下滑。

    據(jù)同行業(yè)A股上市公司年報顯示，2017年底市盈率最高46.43，最低23.39，平均31.26，本次收購兆訊傳媒的定價相對2017年底靜態(tài)市盈率為18.4，相對首年承諾利潤動態(tài)市盈率為15.33，顯著低于同行業(yè)A股上市公司市盈率倍數(shù)。

    兆訊傳媒與同行業(yè)上市公司2017年年報市盈率PE情況對比表

    高鐵高增長期估值不同

    監(jiān)管問詢函中還問及兆訊傳媒2014年與2018年被收購時估值相差較大問題，根據(jù)公開資料，2014年8月萬家文化披露的重組預(yù)案中，兆訊傳媒作價為11億元，如今作價23億元，兩次交易中兆訊傳媒的作價差異較大。

    2017年兆訊傳媒的營業(yè)收入和凈利潤相較于其2013年的數(shù)據(jù)，僅分別上漲了48.90%和48.81%，遠低于交易作價的增長幅度。

    對此聯(lián)美控股公告回復(fù)稱，估值是對未來現(xiàn)金流的預(yù)期，僅就以往歷史業(yè)績增速與估值增速進行對比有一定局限性。兆訊傳媒主營業(yè)務(wù)為高鐵廣告?zhèn)髅剑瑢髅綐I(yè)來說，流量產(chǎn)生價值。2014年估值時并未料想到如今高鐵發(fā)展之快，里程和客運量增長之迅猛，當(dāng)時高鐵客運量僅占鐵路客運量的30%，而如今該數(shù)據(jù)已超過60%。高鐵動車組累計發(fā)送旅客突破70億人次，旅客發(fā)送量年均增長35%以上，因此“高鐵時代”的到來，高鐵傳媒的市場規(guī)模也將面臨較大增長。

    2008年、2014年、2017年三年鐵路客運量與高鐵客運量對比圖單位（億人次/每月度）

    數(shù)據(jù)來源：wind

    據(jù)悉，兆訊傳媒簽約站點覆蓋了全國29個省/自治區(qū)/直轄市，正式運營鐵路客運站303個，陸續(xù)承接了中國聯(lián)通、中國茅臺、一汽集團、阿里巴巴集團等大型公司廣告投放業(yè)務(wù)，簽單量逐年增加，有效保障了銷售收入增長，而高鐵傳媒的盈利模式使其固定成本相對穩(wěn)定可控，不會隨收入增長而等比例增長，因此其凈利潤也可保證穩(wěn)定增長。

    2014年評估時業(yè)績承諾期三年的復(fù)合增長率為15.82%，2018年評估的業(yè)績承諾期三年的復(fù)合增長率為23.19%，本次承諾的業(yè)績增速遠高于2014年評估承諾的業(yè)績增速。于是本次估值超過2014年較為合理。

    行業(yè)凈利潤下半年占比高

    因兆訊傳媒2018年業(yè)績承諾凈利潤為1.5億，而2018年上半年凈利潤僅為0.5億元，僅占全年凈利潤的30%左右，監(jiān)管問詢其是否能完成今年的業(yè)績承諾。對此，兆訊傳媒結(jié)合2016至2018年半年度與全年度凈利潤占比情況進行說明。

    單位：萬元

    通過歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兆訊傳媒與傳統(tǒng)企業(yè)上半年下半年經(jīng)營業(yè)績均分的情況不同，因其受季節(jié)因素影響較大，其上半年比下半年的凈利潤低。通傳媒行業(yè)特點來看，根據(jù)國內(nèi)居民的消費習(xí)慣，廣告客戶在進行廣告投放時會在一定程度上考慮消費旺季與淡季的區(qū)分，由此帶來媒體資源銷售的季節(jié)性，而兆訊傳媒所在的高鐵傳媒行業(yè)受淡旺季影響更甚，上半年為淡季，除春節(jié)外，無重大節(jié)假日，而春節(jié)期間客流的大宗購物意向會低于下半年的暑期旅游旺季、七夕、中秋節(jié)、十一黃金周、雙十一和圣誕節(jié)等時段，導(dǎo)致鐵路廣告客戶在上半年鐵路廣告投放規(guī)模會低于下半年，因此造成兆訊傳媒的凈利潤上半年占比較低、下半年占比較高的情形。對比最相似的可比傳媒公司分眾傳媒，也均存在廣告投入與到達客戶存在明顯相關(guān)性的情況，其2016及2017年上半年的凈利潤分別占全年的42.56%和42.24%。

    兆訊傳媒對2018年下半年的廣告播放計劃進行了統(tǒng)計，其中包括已簽約待下半年刊播的合同及訂單8，760萬元、未簽約但已確定下半年投放的刊播額約5，800萬元以及上一年度廣告客戶預(yù)計在下半年投放廣告的預(yù)估額約3，100萬元共三個部分，故2018年上半年已實現(xiàn)的銷售額及預(yù)計下半年實現(xiàn)性極高的廣告訂單總額合計占到全年預(yù)計營業(yè)收入總額的83.02%。符合公司實際業(yè)務(wù)開展情況和季節(jié)性特征，具備合理性。

    新業(yè)務(wù)不影響原有業(yè)務(wù)

    兆訊傳媒的收入在歷史期間納入上市公司范圍后，兆訊傳媒廣告發(fā)布收入2017年占比為12.45%；兆訊傳媒凈利潤在2017年占比為11.72%，新舊業(yè)務(wù)比例為1：9，上市公司總收入和凈利潤的占比均不重大，在可以預(yù)見的未來也不會出現(xiàn)重大變化，不會導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化。

    關(guān)于管理團隊，上市公司的董事長為蘇壯強，兆訊傳媒的董事長同為蘇壯強，蘇壯強自兆訊傳媒設(shè)立起始終擔(dān)任兆訊傳媒董事長，具備充足的廣告行業(yè)運營和管理能力。兆訊傳媒具有獨立的銷售、運營和管理團隊，與上市公司現(xiàn)有管理團隊完全獨立。本次交易后，上市公司不調(diào)整經(jīng)營管理團隊，不改變經(jīng)營地點和經(jīng)營模式，原勞動合同關(guān)系繼續(xù)有效，因此減少了人員流失風(fēng)險，可有效保障上市公司和兆訊傳媒管理機制持續(xù)高效穩(wěn)定運行。