■首創(chuàng)證券研發(fā)部策略組

    近期市場交易量出現(xiàn)顯著回升，市場情緒和信心在逐步恢復(fù)。在目前市場估值水平接近歷史較低水平的背景下，隨著央行窗口指導(dǎo)銀行增配較低評級信用債、理財(cái)新規(guī)中去杠桿的節(jié)奏和力度有所緩和以及國務(wù)院常務(wù)會議強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策將進(jìn)一步積極、貨幣政策松緊有度，政策邊際持續(xù)改善的趨勢逐漸明朗，市場信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能性被進(jìn)一步降低，市場修復(fù)性反彈有望延續(xù)。以下具體梳理引領(lǐng)本次修復(fù)性反彈的邏輯。

    從估值角度來看，A股市場的估值水平已經(jīng)達(dá)到近兩年的較低位置。截至7月26日，整個A股市場的估值為16.26倍，遠(yuǎn)低于歷史中位數(shù)水平，并位于近兩年的歷史低位。與國際資本市場相比，A股市場的估值水平不僅遠(yuǎn)低于美國三大股指為代表的發(fā)達(dá)資本市場，同時(shí)也低于巴西、印度等新興國家資本市場。因此，從當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)來看，A股市場的估值優(yōu)勢十分顯著。

    從政策角度來看，政策面的邊際寬松也使得對市場情緒的壓制因素出現(xiàn)了一些積極的變化。此前我們認(rèn)為目前市場的核心矛盾有三個：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力較大、信用端緊縮帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)、中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級。然而自7月17日開始，一系列政策的出臺，表現(xiàn)出了政策面顯著的寬松信號，使得上述核心矛盾出現(xiàn)了一些積極的因素。一方面，一行兩會及財(cái)政部積極解決市場流動性緊張問題，信用端緊縮出現(xiàn)寬松的跡象。7月17日銀保監(jiān)會召開疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)座談會，7月18日央行窗口指導(dǎo)銀行增配“AA+”以下信用債，額外給予MLF資金鼓勵，這都將大幅緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)中民營企業(yè)和小微企業(yè)融資困難的情況。而在7月20日央行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》和銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中，在保持原有的資管新規(guī)的大方向不變的情況下，在執(zhí)行力度和節(jié)奏上有所緩和。包含允許原產(chǎn)品續(xù)做、對MPA考核中調(diào)整參數(shù)并允許商業(yè)銀行發(fā)行資本債補(bǔ)充資本金在內(nèi)的多項(xiàng)措施，均有助于緩和金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行的壓力，在本質(zhì)上其實(shí)也是釋放信用的一種手段，融資環(huán)境得到進(jìn)一步的改善。而在7月23日召開的國常會上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制”，這也進(jìn)一步表明了下半年信用端出現(xiàn)寬松的更明確的信號。

    另一方面，下半年財(cái)政政策將更加積極，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速將有所回升，從而避免宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)失速下滑。在7月20日召開的國常會上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)“下半年財(cái)政政策將更加積極”并表明“要有效保障在建項(xiàng)目資金需求，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。因此，在1.35萬億地方專項(xiàng)債的支持下，下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速有望觸底回升。在投資性需求的拉動下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力也將大大緩和。

    綜上，伴隨著一系列政策的出臺，政策面的邊際寬松跡象顯著，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)增速快速下滑以及信用端持續(xù)緊縮的擔(dān)憂大幅降低。隨著市場對中美貿(mào)易摩擦影響的敏感度逐步減弱，我們認(rèn)為在上述三個核心矛盾出現(xiàn)積極因素的前提下，考慮到市場估值水平處在歷史低位，指數(shù)短期內(nèi)有望延續(xù)修復(fù)性反彈的趨勢。