自2018年下半年開始，中國VC/PE市場基金募資出現明顯滑坡。目前來看，這種趨勢仍未得到好轉。

    投中研究院最新發布的數據顯示，2019上半年，VC/PE募集完成基金共271支，同比下降51.69%，募集總規模544.38億美元，同比下降30.17%。與此同時，基金募資兩極分化愈發嚴重，行業洗牌加劇，用“有人在吃肉，有人在流血，有人在療傷”形容當前局勢絲毫不為過。

    “去年的整體募資環境很差，今年的市場環境也不是特別好，我們預計這種情況很可能持續到明年底。”征和惠通董事長付競說。

    他認為，在整體環境面臨挑戰的情況下，反而會有更多優質的項目產生更多融資需求，這將給投資機構帶來大量機會，在降低投資風險的同時提高收益率。加之科創板的落地，或將緩解VC/PE退出壓力，對于股權投資市場來說也是利好。

    “我們希望在醫療、消費、TMT、教育四大核心領域，投資高成長性具備長期投資價值的項目，憑借自身偏穩健的投資風格在逆境中突圍。”付競說。在投資策略上，征和惠通采用聯合頭部機構共建項目池的方式獲取項目資源，并布局股權投資基金、千里馬系列基金、并購基金、S基金等業務，力圖形成自身的投資特色和資源優勢。

    掘金四大賽道

    據了解，征和惠通成立于2014年，機構專注于醫療、教育、消費及TMT四大核心領域的投資，已參與投資發行LED半導體基金、惠通創客導師基金、科藍上市并購基金等20余只基金。

    付競表示，將醫療和教育列為投資重點，關鍵在于這兩個領域都存在剛需，且市場潛力大、增長速度快。同時，醫療和教育這兩個行業都具備抗經濟周期的特點，而TMT和消費領域則代表了未來的發展趨勢。

    據了解，在醫療領域，征和惠通重點關注醫療器械的換代升級以及罕見藥的研發，選擇在技術上有顛覆性創新的醫療器械企業投資。目前，征和惠通已經投資了國內首個全降解鼻竇藥物支架企業浦易生物、國內首家全產品線的一次性內窺鏡項目——安清、英諾偉醫療器械公司、擁有全系列核心運動醫學產品的利格泰等多個項目。

    此外，征和惠通還重點關注基因檢測、孤兒藥、腫瘤創新藥等方向。付競表示，這些領域存在遠未滿足的臨床需求，基礎技術已明晰，是資本注入的好時機。征和惠通會持續關注政策風向與市場格局，積極入場實現投資價值。

    “我們對教育行業的投資選擇，是基于完善人才培養機制、提高人才培養能力的訴求。”付競說。當前國內教育行業正處于深度結構性變革過程中，無論從政策、家長還是人才需求端都帶來巨大的機會。在線教育驅動產業升級、兒童體適能發展得到重視、新生代嬰兒父母觀念革新等因素，決定了征和惠通會重點關注素質教育、教育科技、職業教育、早幼教/K12輔導，尤其是下沉市場的細分投資機會。

    在消費領域，付競表示，行業細分賽道的風口其實每個季度都在變化。對于所有投資機構而言，新的投資機會是人人平等的。在大消費方向，征和惠通近期會重點關注一些市場規模比較大的細分賽道（比如：寵物），以及消費升級催化出來的新品牌。投資團隊在服裝、零食、飲料、內衣等領域每周看很多個項目。

    對于TMT領域，付競表示，團隊看好信息安全領域、人工智能、物聯網、云計算、機器人等細分賽道。信息安全賽道的國產替代效應明顯，因此征和惠通投資了山石網科。人工智能可以賦能很多行業，幫助提高效率，所以征和惠通投資了碼隆科技。另外，征和惠通在云計算、物聯網、機器人等領域也在尋找合適的投資機會。

    搭建超級項目池

    征和惠通關注的四大賽道涉及面廣，項目質量也是魚龍混雜。想在眾多創業項目中找到優質的投資標的，并不是件容易的事。

    為了能夠獲取高質量的項目、提高投資效率，征和惠通采用跟細分賽道頭部機構合作的方式，構建超級項目池。“我們會選擇跟征和惠通在賽道、投資階段等方面匹配度較高的投資機構，進行雙方項目池的共享。”付競說。

    比如在醫療領域，征和惠通與淳元資本、凱利泰進行了合作。在項目池共享的情況下，征和惠通可以從淳元資本所投的項目中篩選投資標的，進行后續輪次的投資。除了淳元資本、凱利泰，征和惠通還與梅花天使、硅谷天堂等機構合作，共享的超級項目池每半個月甚至每周都會有信息更新。

    對于從頭部機構獲取的標的項目，征和惠通現階段以跟投策略為主，也會對一些項目進行領投，投資額度在2000萬到5000萬之間。付競透露，公司今年有幾個IPO的被投項目，當初能夠投中就是得益于超級項目池策略的實施。

    “做股權投資要善于利用產業、同行的各方面資源，跟同行搞好關系，甚至比跟產業搞好關系更重要。這是借力打力的過程，基本上保證機構所關注的細分領域不會出現太大的偏差。”付競總結說。

    除了項目池共享方面的合作，征和惠通還與一些頭部機構在項目的合投、項目后續融資及投后服務等方面都建立了較深的合作關系。

    “這也是我們FOF和直投業務的聯動優勢。比如我們最近要直投的一個項目，是服務于連鎖門店的。天圖投了很多連鎖零售門店的項目，我們可以引薦其互相合作，給我們投資的企業提供投后幫助。”他說。

    付競表示，征和惠通通過目前階段性的超級項目池策略，無論是投資業績、公司品牌，還是團隊管理能力等方面都有了極大的提升。從長遠來看，征和惠通其實從今年上半年已經開始逐步向主動管理型的企業轉變，他希望未來2-3年，公司能形成自己的品牌特色，做到行業領先。

    獨尋千里馬項目

    在征和惠通與頭部機構合作的過程中，團隊有機會接觸到一些其它機構難以投進去的獨角獸項目。但付競表示，相比飽受追捧的獨角獸項目，征和惠通更青睞千里馬項目。

    千里馬項目即估值在10億元人民幣以上、有較高技術含量的項目。目前，征和惠通已經發起了三只千里馬基金，投資了碼隆科技、山石網科、趣學車等項目。其中，山石網科正在申報科創板上市。

    征和惠通為何拋開獨角獸，獨尋千里馬？付競解釋稱，投獨角獸項目可能很容易在短時間內做出品牌，但想投進去的投資人也很多，極易造成一定程度的估值虛高。而這些項目上市后，并不一定能為最后進入的投資人帶來很好的回報。所以征和惠通傾向于避開這個階段的項目，向前端尋找千里馬類型的項目去投資。

    “有些獨角獸企業已經達到幾十億、上百億元高估值，再投進去就是賭它未來有上千億的估值。我們覺得沒必要去賭這件事，而且很多項目的估值基礎非常虛，我們對它的估值邏輯是不認可的。”他說。相比來看，千里馬項目由于技術先進，公司未來可產生的價值更大，有從10億發展到100億估值的成長空間。

    在千里馬項目的篩選過程中，征和惠通團隊主要考察四大方面。首先，企業有占領行業龍頭至少是細分領域龍頭的實力。其次，企業所在行業要有千億級以上的市場空間，并且行業需求爆發快、落地能力強。第三，企業要擁有核心技術，建立較高的技術壁壘。比如征和惠通所投資的山石網科，在防火墻領域能排進前幾名。第四，企業要有一支綜合能力強的團隊，在戰略制定、管理、營銷、執行力各方面都很強。

    “從以上幾方面把關，是保證千里馬未來成長為獨角獸的前提。”付競說。在對千里馬項目進行估值時，征和惠通會對項目標的進行深度研究，反復推敲測算公司合理價值，判斷公司所在行業在長周期中所處的位置，最后做出合理的價值評估。

    下行周期把握S基金機遇

    在常規的股權投資和并購基金業務外，S基金也是征和惠通主打的業務方向之一。去年，征和惠通已經做了一期S基金，規模為1.3億元人民幣。今年，公司將啟動兩支新的S基金。

    S基金（SecondaryFunds）指在PE市場中從事二手份額轉讓交易的基金，具有投資期限短、收益確定性強等特點。由于最近兩年的經濟下行、去杠桿等因素，LP對資金的流動性需求增加，他們希望把在私募股權基金上的長期投資及時變現，這也為S基金的交易帶來了機會。

    但S基金交易的最大難點在于資產的估值定價難題。因為涉及LP份額轉讓的S基金通常都已經投資了多個項目，每個項目的投資情況都影響著基金的定價，但受讓方又很難對每個項目做詳細充分的盡調，并給出合適的項目估值。

    由此，轉讓方認為轉讓的基金份額已經在基金浮盈的基礎上打了很大的折扣，受讓方仍然認為不劃算的情況時有發生，最終導致交易難以進行。

    “如果你想用市場化地方式去做S基金，估值定價問題是很難推進解決的。但其實很多機構作為出讓方，對估值定價沒有那么敏感。”付競說。

    比如某些機構對投資收益率要求沒那么高，可以用7%、8%的固定收益率確定被轉讓基金份額的價格。征和惠通傾向于與這些機構進行合作，這種標準化的合作方式，也有利于基金份額轉讓交易的規模化進行。

    投后管理前置

    征和惠通不僅注重投資，更注重投后管理。“我們做了一些投資，這些投資好與不好可能很多方面是靠投后管理”，付競談到。

    征和惠通在投資前期與被投項目接洽時，就會派出投后團隊與投資團隊、風控團隊一起，提前建立與項目管理團隊的交流。一方面，便于雙方在投后進行信息對接，另一方面，也可以更早介入被投企業的發展，為其提供更多的資源支持。投后管理前置，是對投資全過程的管理服務。

    付競表示，除了在經營管理、財務及合規風控等環節的基礎支持，征和惠通對被投企業的投后賦能，更多體現在對企業所處行業的上下游資源對接。征和惠通在選擇項目時，會傾向于圍繞著該行業的整個產業鏈去投資，促成產業協同，最終形成產業投資效應。因此，在對被投項目進行賦能的過程中，可以幫助他們對接上下游的業務，在不同階段匹配不同環節的資源。同時，征和惠通還可以幫助被投企業對接更多投資機構，不僅解決資金問題，也進一步強化資源渠道的共享。