13日，正在山東考察的習(xí)近平總書記到萬華煙臺工業(yè)園和中集來福士海洋工程有限公司煙臺基地進(jìn)行考察。期間總書記提到，“國企要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行，改革能成功，就能變成現(xiàn)代企業(yè)。”對于十九大以來幾乎無人問津的國企改革而言，具有重要信號意義。

【國企改革】是改革開放40周年不得不談的“老話題”，但考慮到目前的風(fēng)險偏好和投資者對改革政策的信任度，國企改革的投資已經(jīng)從過去的重主題重板塊,向重方案重個股演化。

如果說上半年海南自貿(mào)區(qū)建設(shè)是改革開放的“開放”。在進(jìn)入下半年關(guān)鍵的時間點(diǎn)，我們認(rèn)為“改革”可能是下半年的政策主線，也可能是A股市場投資的主要邏輯之一。對于改革來講，第一個不得不談的是關(guān)于“國企改革”，當(dāng)然這是一個非常老的話題

1、四輪國企改革信號

這個“老話題”始于5年前的18屆三中全會，伴隨著政策節(jié)奏的變化和試點(diǎn)名單的陸續(xù)公布，A股的國企改革主題經(jīng)歷了從超預(yù)期到低于預(yù)期再到超預(yù)期的幾個輪回，直至最近幾個季度的幾乎“無人問津”。

在此期間，國企改革成為了一個貫穿中長期的主題，但每一次市場關(guān)注的重點(diǎn)不同。除去超跌反彈或牛市特征的幾次行情，從政策信號出發(fā)，13年以來國企改革有幾次重要的窗口。

從過去四年多A股的投資者參與國企改革主題的情況來看，大家關(guān)注的重點(diǎn)方向，隨著政策和市場風(fēng)險偏好的變化，而有所不同，從最開始的國有資本投資公司、到央企重組、再到以聯(lián)通為代表的混改。

2、國企改革四大方向

我們對國企改革的幾大方向，做一些重新的梳理和回顧，以備大家了解最新的進(jìn)展和情況。

1、混合所有制改革

2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，強(qiáng)調(diào)了混合所有制改革是“國企改革的重要突破口”，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領(lǐng)域。再疊加去年10月份發(fā)改委公布的混改“6+1”試點(diǎn)名單，市場才開始真正意識到混改在政策層面的重要性。

這些壟斷性和產(chǎn)能過剩行業(yè)為混改的重點(diǎn)突破領(lǐng)域，并且取得一定進(jìn)展。以軍工板塊為例，國資委網(wǎng)站消息顯示，目前十二大軍工集團(tuán)已經(jīng)全部完成央企改制，涉及69家央企集團(tuán)、8萬億元總部資產(chǎn)，以及3200家全民所有制子企業(yè)。此外，科研院所“改制為企”的進(jìn)度近期也在不斷加快。首批 41 家科研院所轉(zhuǎn)制試點(diǎn)單位之一兵器裝備集團(tuán)自動化研究所獲批同意“改制為企”。

2、國有資本投資運(yùn)營

國有資本投資運(yùn)營改革主要分為兩個部分：國有資本運(yùn)營和國有資本投資。國有資本運(yùn)營公司運(yùn)營國有資本，包括國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)和公司制企業(yè)中國有股權(quán)，其目的是擴(kuò)大國有資本規(guī)模，實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值。國有資本投資公司主要是以國有資本進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，主要投資實(shí)業(yè)，獲得其股權(quán)，并通過管資本的方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)。這兩部分中我們建議格外重視國有資本投資公司試點(diǎn)的推進(jìn)。

2014年7月，國家優(yōu)先選擇中糧集團(tuán)和國家開發(fā)投資公司開展國有資本投資公司的試點(diǎn)，2016年國資委將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至神華集團(tuán)、寶武集團(tuán)、中國五礦、招商局集團(tuán)、中交集團(tuán)、保利集團(tuán)等。

3、員工持股

員工持股作為國企改革中最具挑戰(zhàn)性的領(lǐng)域之一，在實(shí)踐中曾有過反復(fù)。16年8月，國務(wù)院國資委、財政部、證監(jiān)會三部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》，明確了改革時間表和路線圖，近兩年員工持股持續(xù)升溫。

截至今年2月，央企首批10戶員工持股試點(diǎn)子企業(yè)已經(jīng)全部完成首期出資入股。試點(diǎn)單位之一的中茶公司宣布順利完成混合所有制改革及員工持股，并于北京舉行公司成立儀式，標(biāo)志著企業(yè)進(jìn)入了新的發(fā)展時期。中國電器院通過改革，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者3家，約30%的骨干員工參與持股，引入增資資金5.17億元。

4、兼并重組

自黨的十八大以來，兼并重組被納入新一輪的國企改革重點(diǎn)之一。通過專業(yè)化重組等有效做法來集中央企間的優(yōu)勢資源、減少重復(fù)投資和同質(zhì)化發(fā)展。根據(jù)相關(guān)政策文件，央企的兼并重組工作主要有三方面的重點(diǎn)：一是繼續(xù)推進(jìn)中央企業(yè)集團(tuán)層面重組，深化中央企業(yè)兼并重組試點(diǎn)，加強(qiáng)重組后的整合效果評估。二是推動中央企業(yè)以優(yōu)勢龍頭企業(yè)和上市公司為平臺，加強(qiáng)企業(yè)間相同業(yè)務(wù)板塊的資源整合。三是發(fā)揮中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國國有資本風(fēng)險投資基金的引導(dǎo)帶動作用。

國資委先后主導(dǎo)完成了19組、36家央企的戰(zhàn)略重組，中央企業(yè)數(shù)量減少至97家。在創(chuàng)新型企業(yè)試點(diǎn)工作方面，已有61家央企參加試點(diǎn)工作，牽頭或參與組建產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟比例達(dá)80%。

3、國企改革未來發(fā)展

向前看，結(jié)合目前市場的流動性環(huán)境和投資者的風(fēng)險偏好，大家仍然處于一個“不見兔子不撒鷹”的狀態(tài)，對未來可能發(fā)生的事情“不會給予太高的期望”或者是估值溢價，所以國企改革已經(jīng)進(jìn)入了自下而上甄選個股的階段，并不支持對于整個板塊的炒作。

尋找到那些真正能夠通過不錯的改革方案，釋放紅利、提高經(jīng)營效率、整合資源的公司，是下一階段國企改革機(jī)會的重點(diǎn)。天風(fēng)策略團(tuán)隊聯(lián)合商社、計算機(jī)、環(huán)保及公用事業(yè)、汽車、食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁、建筑、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸、通信、煤炭等行業(yè)為您詳細(xì)解讀。

風(fēng)險提示：政策推行進(jìn)度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。

【商社】劉章明

1、主要觀點(diǎn)

其一，“國企改革”效率提升帶來估值修復(fù)彈性。目前商業(yè)上市公司物業(yè)重估價值和當(dāng)前市值比重較高，很多地方國有商業(yè)公司物業(yè)是長期國有，折舊基本已完成，固定資產(chǎn)并不是很高，如果運(yùn)營效率提升，商業(yè)企業(yè)重估價值將是非常重要的看點(diǎn)。

其二，今年很重要的變化是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和地方國有商業(yè)組合。商業(yè)進(jìn)入新零售時代，線上不斷整合線下資源，從全國來看，很多地方國有商業(yè)其實(shí)掌握了地方的商業(yè)資源基礎(chǔ)設(shè)施，但并沒有非常好的機(jī)制。今年有三個案例在說明這個方向：①阿里巴巴和重慶市政府的數(shù)字化城市建議，特別是商業(yè)混改方面將是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和地方政府合作非常重要的案例；②京東年初和東北三省簽訂了政企合作案例，也是希望能從頂層制度對地方商業(yè)體制進(jìn)行破冰。③中國在鄉(xiāng)村振興、精準(zhǔn)扶貧方向很重要的一個監(jiān)管體系是工商總局，在全國，商業(yè)資產(chǎn)有30萬家門店，一些比較大的資產(chǎn)已整合到供銷大集，這也是海航和工商總局共同持股的公司在快消品和B2B領(lǐng)域相對較大的動作。這三方面體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、大的龍頭和地方商業(yè)進(jìn)行合作。

2、行業(yè)基本面情況

重慶百貨、天虹股份、王府井這些公司出現(xiàn)了ROE向上的趨勢。此前對商業(yè)公司一季報回顧發(fā)現(xiàn)，利潤增長彈性是大于收入的彈性，彈性背后是實(shí)體商業(yè)主渠道的回升。

1、同店趨勢還是向上的，同店增速恢復(fù)我們認(rèn)為原因在于：①互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往線下走給實(shí)體商業(yè)帶來了流量。②現(xiàn)在大家看到的購物中心、商場實(shí)際上是經(jīng)歷了多年的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，之前我們?nèi)ベ徫镏行目吹降娜齻€業(yè)態(tài)，賣衣服、吃飯、看電影，現(xiàn)在有非常多的體驗式消費(fèi)業(yè)態(tài)，月子中心、SPA、培訓(xùn)中心，開始吸引人流回到線下。③當(dāng)前線上、線下渠道利益在發(fā)生溢價率的轉(zhuǎn)移，線上獲客成本非常高，對品牌來講，特別是一些中小品牌和淘品牌，做廣告非常不經(jīng)濟(jì)；而線下這幾年租金持續(xù)下降，而且流量成本相對更低，通過這個過程我們會看到很多中小品牌、淘品牌、互聯(lián)網(wǎng)品牌往線下開店，整體的變化都在吸引人流、客流向商場集中。

2、毛利率上行、費(fèi)用率下降：以三江購物為例，2016年阿里進(jìn)駐前其毛利率19%，進(jìn)駐后一年提升至24%，阿里給三江帶來了線上商品和供應(yīng)鏈，這個過程形成的聯(lián)合采購對實(shí)體商業(yè)毛利率提升非常有幫助；另外包括精準(zhǔn)營銷、大數(shù)據(jù)的運(yùn)用，商業(yè)利潤率確實(shí)在向上。

3、國企改革重點(diǎn)標(biāo)的

重慶百貨、王府井、天虹股份2018預(yù)測PE在18-21倍水平，重慶百貨和天虹股份2017年凈利潤增速在30%以上，王府井一季度同比增速超過100%，性價比強(qiáng)。重慶百貨——關(guān)注重慶商社混改；王府井——公司混改很重要的方向是北京商業(yè)資源分產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合；天虹股份——同店增速達(dá)10%，是景氣度非常高的標(biāo)的，值得關(guān)注。

風(fēng)險提示：市場競爭加劇、資產(chǎn)整合效果未達(dá)預(yù)期等。

【計算機(jī)】沈海兵

計算機(jī)行業(yè)主要的國企是CEC、CETC兩個科技集團(tuán)旗下的上市公司。我們認(rèn)為CETC下一步改革重點(diǎn)將圍繞太極股份展開。太極集團(tuán)為CETC集團(tuán)最新成立的公司，以太極股份為主體進(jìn)行整合。從衛(wèi)士通到華東電腦停牌，可以看到CETC對“國企改革”的推進(jìn)較快。CEC的旗下的核心標(biāo)的是中國長城。中國長城圍繞“國企改革”包括資產(chǎn)整合是非常值得期待，大的角度來看，主要是CEC和CTC兩個集團(tuán)下面的主體，尤其是太極和中國長城進(jìn)行關(guān)注。

還有一些科技集團(tuán)可以值得關(guān)注，市場已經(jīng)出現(xiàn)一些信號。如浪潮集團(tuán)下面的浪潮信息、寶鋼集團(tuán)的寶信軟件華錄集團(tuán)的易華錄都在進(jìn)行激勵措施。新北洋是地方國資委下屬的上市公司，激勵措施同樣很充分。

激勵是非常重要的信號。上述公司基本面大體都在好轉(zhuǎn)，比如：浪潮信息受益云計算的大趨勢，收入、業(yè)績都進(jìn)入加速增長的階段；寶信軟件也受益于IDC業(yè)務(wù)持續(xù)增長、云計算爆發(fā)、智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等帶來的工業(yè)軟件的增加，還有鋼鐵行業(yè)復(fù)蘇帶來信息化程度提升。華錄集團(tuán)原先有兩家上市公司，現(xiàn)轉(zhuǎn)讓華錄百納，目前旗下只剩下易華錄一家公司。受益于藍(lán)光業(yè)務(wù)的爆發(fā)，我們預(yù)期未來三年公司的復(fù)合增速將在50%以上，業(yè)績的快速增長可期。新北洋估值較低，未來將受益于新零售業(yè)務(wù)的發(fā)展。

計算機(jī)行業(yè)大部分公司是民企居多，國企比較少。主要是CEC和CETC集團(tuán)旗下公司。“國企改革”受益標(biāo)的主要包括太極股份、中國長城、浪潮信息、寶信、易華錄、新北洋等。

風(fēng)險提示：政策落地情況不及預(yù)期、對企業(yè)業(yè)務(wù)帶動效用不及預(yù)期。

【環(huán)保及公用事業(yè)】鐘帥

今年改革開放40年央企改革和“國企改革”會有比較大的動作和進(jìn)展。我們認(rèn)為環(huán)保和公用事業(yè)兩個行業(yè)的行業(yè)特性和上漲周期并不完全相同。

1、環(huán)保行業(yè)：民營企業(yè)經(jīng)營狀況艱難，“國進(jìn)民退”是大方向

環(huán)保行業(yè)的民營企業(yè)面臨較困難的局面。由于上一個周期的過度負(fù)債，在去杠桿的大背景下，目前經(jīng)營狀況較為艱難。近期，一些可能出現(xiàn)償債問題的民營企業(yè)陸續(xù)向地方國資委或是央企出售一些資產(chǎn)。行業(yè)里民營企業(yè)經(jīng)過上一個周期的快速加杠桿的野蠻擴(kuò)張之后，現(xiàn)在即將進(jìn)入“國進(jìn)民退”。

環(huán)保方面看好的是符合“國企改革”大方向的標(biāo)的瀚藍(lán)環(huán)境，我們持續(xù)推薦的公司。瀚藍(lán)環(huán)境有較好的燃?xì)?、水?wù)和垃圾焚燒的資產(chǎn)，2014年公司收購垃圾焚燒業(yè)務(wù)，在垃圾焚燒領(lǐng)域開始進(jìn)行全國性的擴(kuò)張。這幾年由于種種問題，垃圾焚燒的擴(kuò)張并不是特別順利，今年國投集團(tuán)下面的國投電力開始對公司進(jìn)行戰(zhàn)略性入股，目前已經(jīng)增持了近8%的股權(quán)。國投集團(tuán)是第一批央企改革試點(diǎn)單位，旗下的國投電力參股瀚藍(lán)環(huán)境，目前已是公司第三大股東。增持行為會給公司帶來質(zhì)的變化。央企背書可以提高公司的征信評級降低企業(yè)的融資成本。垃圾焚燒市場進(jìn)行異地擴(kuò)張，對政府關(guān)系是非常依賴的，國投央企平臺作為背書，公司獲取新項目會有比較超預(yù)期的進(jìn)展，環(huán)保方面關(guān)注國企改革的投資者可以關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境。

2、公用事業(yè)：國改帶來銷量提升，相關(guān)企業(yè)基本面顯著好轉(zhuǎn)

電力公用行業(yè)大部分的企業(yè)都是國企央企、地方國企。公用方向重點(diǎn)推薦投資者關(guān)注涪陵電力。“國企改革”可以看到的是兩部分，一部分是改革帶來的效率提升、效率改進(jìn)，比如說瀚藍(lán)環(huán)境。另外一個方向是進(jìn)一步提高資產(chǎn)覆蓋率。國網(wǎng)節(jié)能集團(tuán)已經(jīng)明確公司上市的大方向，目前集團(tuán)主要做配電網(wǎng)改造，有望通過這部分業(yè)務(wù)來支撐公司目前的市值，且目前資產(chǎn)較多，后續(xù)資產(chǎn)證券化的空間也較大。

風(fēng)險提示：政策執(zhí)行力度不達(dá)預(yù)期，項目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

【汽車】鄧學(xué)

汽車“國企改革”，建議重點(diǎn)關(guān)注金龍汽車和上汽集團(tuán)。汽車行業(yè)整體來看，國資背景企業(yè)較多，未來機(jī)遇較大。首先是機(jī)制放開帶來業(yè)績反轉(zhuǎn)，如經(jīng)營改善型的金龍汽車；另一個是，本身經(jīng)營優(yōu)秀，市場化經(jīng)營下引入混改，帶來更大的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的上汽集團(tuán)。具體如下：

1、金龍汽車：省國資委彰顯改革決心，業(yè)績增長彈性大

金龍汽車是中國大中客龍頭，資產(chǎn)質(zhì)量、技術(shù)積淀、品牌價值底子深厚，僅次于宇通。過去十幾年，由于機(jī)制制約，管理效率和利益流出等，導(dǎo)致公司盈利能力低下，導(dǎo)致二級股東的回報極低。今年公司基本面反轉(zhuǎn)，收購金龍25%的外資股權(quán)。省委國資委對金龍汽車的改革決心堅決。

2、上汽集團(tuán)：汽車龍頭，國企改革標(biāo)桿

上海市是國企改革的橋頭堡。上汽集團(tuán)在2017年初實(shí)施定增，配套完成員工持股。集團(tuán)大股東持股比例非常高，騰挪空間較大。未來有望通過混改引入前沿產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略、科技等優(yōu)質(zhì)資源，拉大與競爭對手的優(yōu)勢差距。無論從凈現(xiàn)金流、市占率、技術(shù)儲備，留給上汽未來的機(jī)遇還是非常廣闊。上汽集團(tuán)今年在一直超越競爭對手。因此我們認(rèn)為，在相對看好的汽車消費(fèi)領(lǐng)域，上汽集團(tuán)將是更為優(yōu)先的選擇。

風(fēng)險提示：汽車景氣度低于預(yù)期、新能源汽車政策調(diào)整幅度過大等。

【食品飲料】劉鵬

國企改革特別強(qiáng)調(diào)今年行業(yè)的α，國企改革和營銷改革，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)國企改革對行業(yè)的重要意義。順鑫農(nóng)業(yè)和白云山，是比較明顯的國企改革股。

食品飲料的國企改革，核心實(shí)際上就是提高回報率。如果增長和收入較高，但內(nèi)部激勵不到位，利潤率偏低，會出現(xiàn)一些外流的現(xiàn)象。另外營銷方面也不是很積極，還有一些無效資產(chǎn)。因此應(yīng)主要考核利潤和市值。因為利潤和市值是體現(xiàn)回報率。今年一季度，很多公司迎來收益率的釋放。

食品飲料的國企改革有兩個關(guān)鍵點(diǎn)，第一個首先公司資質(zhì)好，存在利潤。這個核心催化劑讓有利的企業(yè)釋放業(yè)績，能夠做好營銷的公司做好營銷。并且，能夠優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的公司改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。提升利用率，提高收入，剝離不良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)三個維度的改善。然后實(shí)現(xiàn)利潤、市值、資本市場形象的提升。

現(xiàn)在比較看好調(diào)味品和白酒，其中最看好五糧液。國企改革進(jìn)入深水區(qū)。今明兩年復(fù)合增速應(yīng)該在35%左右。第二個是恒順醋業(yè)，目前市值還很小。海天的價值已經(jīng)挖掘充分，但恒順預(yù)計2018年P(guān)E為22.42倍，估值相對較低。恒順是未來國企改革一個重點(diǎn)標(biāo)的，符合資產(chǎn)回報率的方向。另外關(guān)注，汾酒與華潤的合作帶來公司業(yè)績的改善。

兩個結(jié)論，一是會改革本身業(yè)務(wù)比較優(yōu)秀的公司，第二個是公司本身預(yù)期在較低的狀態(tài)。國改是整個行業(yè)的催化劑，我們推薦五糧液、恒順醋業(yè)、山西汾酒。

風(fēng)險提示：國改不達(dá)預(yù)期，區(qū)域擴(kuò)張效應(yīng)不及預(yù)期等。

【家電】蔡雯娟

家電行業(yè)本身是非常市場化競爭的行業(yè)，因此國企改革這樣的改革對于現(xiàn)有的行業(yè)格局不會發(fā)生太大的變化，不應(yīng)去期待逆襲，而更多是一定幅度內(nèi)的改善。在這個行業(yè)里面有一些國企，雖然是國企，但競爭實(shí)力也是非常強(qiáng)，最典型的就是格力電器。

1、建議關(guān)注四川長虹：國企改革風(fēng)向標(biāo)

四川長虹一直以來都是“國企改革”的風(fēng)向標(biāo)，包括2014年首先公告自己是四川省“國企改革”第一股，包括之前改革實(shí)際上的停滯，內(nèi)部機(jī)制還沒有理順，以及去年人事大幅變動。這家公司“國企改革”已經(jīng)開始實(shí)際有效的進(jìn)行實(shí)現(xiàn)，上周長虹也最新公布的公告，發(fā)布在2015年沒有完成的“國企改革”事項，例如把集團(tuán)里零八一資產(chǎn)注入上市公司。作為風(fēng)向標(biāo)的角度，“國企改革”開始走向有實(shí)質(zhì)性代表的地步。

2、國企改革三類重點(diǎn)標(biāo)的推薦

“國企改革”能給予高管們有更多的激勵，或能讓公司煥發(fā)出更多活力。

首選的公司一定是行業(yè)龍頭，但由于國企性質(zhì)的關(guān)系，在報表業(yè)績體現(xiàn)上有所保留，主要是看海信集團(tuán)的兩個公司，海信電器和海信科龍，一方面，公司本身有一定的競爭力，另一方面，如果后續(xù)疊加國企改革對于公司整體運(yùn)營的改善，將對公司的估值有所幫助。

另一類公司是希望借機(jī)能在一定范圍內(nèi)做騰挪，還會有一些機(jī)會。典型的就是四川長虹系的三家公司，目前四川長虹已經(jīng)進(jìn)行改革，旗下還有兩家白電上市公司，美菱電器和做冰箱壓縮機(jī)的華意壓縮。我們都期待著一些進(jìn)展和變動。例如從現(xiàn)在PB角度，美菱電器是值得關(guān)注，它目前是破凈的。一旦有什么實(shí)質(zhì)性的改革，看美菱有沒有投資的機(jī)會。此處我們推薦華意壓縮，建議關(guān)注四川長虹和美菱電器。

第三類公司是潛在的跨界轉(zhuǎn)型，這一類公司我們可以判斷跨界成功的概率還需要跟蹤，但的確已經(jīng)有所動作。比如深康佳，它是華僑城旗下的公司，去年已經(jīng)開始為公司的轉(zhuǎn)型做準(zhǔn)備。上海的海立股份，在格力舉牌之后，未來很有可能在股權(quán)結(jié)構(gòu)上發(fā)生一些變化，并且作為上海電氣旗下非核心資產(chǎn)，公司在空調(diào)壓縮機(jī)上也具備一定的競爭力。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，房地產(chǎn)銷售波動風(fēng)險，原材料價格波動風(fēng)險等。

【農(nóng)林牧漁】吳立

1、中牧股份：國改深化促進(jìn)管理效率提升

混改落地，國企改革繼續(xù)深化。4月9日公司與中牧股份、中信農(nóng)業(yè)共同出資成立中普生物制藥有限公司。中牧持股48.5%，普萊柯持股46.5%。此次成立中普生物對于中牧而言無疑是混合所有制改革的嘗試，從資產(chǎn)管理效率角度來看，將提升公司整體ROE水平。考慮到中信農(nóng)業(yè)參與的對海外農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的一系列并購，未來在全球范圍更廣義的戰(zhàn)略合作可能剛剛開始。我們預(yù)計，中普生物有望以口蹄疫基因工程疫苗為突破，通過不斷研發(fā)創(chuàng)新、申報文號、生產(chǎn)銷售以基因工程為技術(shù)支撐的畜、禽、乃至寵物等疫苗產(chǎn)品，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售集成了兩家公司優(yōu)勢，有望形成較大協(xié)同效應(yīng)，成為擁有多產(chǎn)品線的綜合性動保企業(yè)。

國改不斷深化帶來的管理效率不斷提升。根據(jù)2017年10月公司一期股權(quán)激勵方案計算，18年扣非后ROE考核標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計在12%左右，較17年的8.1%有巨大改善空間。同時，以此ROE計算，預(yù)計18年公司三項主業(yè)的凈利潤同比增速超30%（預(yù)計達(dá)18年主業(yè)業(yè)績2.7億元），以此業(yè)績計算對應(yīng)當(dāng)前18年市盈率25倍，具備較高的安全邊際。

投資建議：我們預(yù)計，18-20年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤5.0/5.9/6.9億元，對應(yīng)EPS1.17/1.38/1.61元。其中，18-20年主業(yè)貢獻(xiàn)凈利潤2.7/3.5/4.4億元，對應(yīng)EPS 0.63/0.81/1.05元，主業(yè)三年復(fù)合增速33%。考慮到公司快速增長及變革的潛力，加上公司持有的金達(dá)威市值達(dá)20億元，我們將公司的目標(biāo)市值由105億上調(diào)至110億元，目標(biāo)價由24.5元上調(diào)至26元。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷量不達(dá)預(yù)期，外延并購不達(dá)預(yù)期，疫病爆發(fā)。

2、中糧生化：國企改革加速，資產(chǎn)注入+效率提升

集團(tuán)層面改革推進(jìn)，公司管理大幅改善，經(jīng)營效率提升。2016年起，中糧集團(tuán)國企改革加速。不僅重新梳理業(yè)務(wù)條線和管理體制，經(jīng)營重心也從收入及資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為經(jīng)營利潤導(dǎo)向。在此背景下，降成本提效率釋放利潤將是公司管理革新的重點(diǎn)。一方面公司將加大裁汰冗員，另一方面聚焦主業(yè)放棄無效資產(chǎn)。公司的管理得到大幅改善，經(jīng)營效率有望繼續(xù)提升。

國企改革加速，資產(chǎn)注入預(yù)期打開市值空間。中糧集團(tuán)作為國企改革試點(diǎn)單位，旗下中糧屯河已進(jìn)行股權(quán)激勵，中糧生化改革預(yù)期有望提速！中糧生化定位為中糧集團(tuán)玉米深加工資產(chǎn)的整合平臺，公司在燃料乙醇和檸檬酸方面產(chǎn)能數(shù)量可觀。除中糧生化的資產(chǎn)之外，中糧集團(tuán)本身還擁有相當(dāng)數(shù)量的淀粉、淀粉糖、燃料乙醇等產(chǎn)能。2016年中糧集團(tuán)玉米深加工資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到180億，年營業(yè)收入超過178億元，而中糧生化的營收僅56億元，可整合的空間非常之大！

公司所處燃料乙醇行業(yè)，一方面政策利好，鼓勵燃料乙醇產(chǎn)業(yè)發(fā)展，目前來看，2017年達(dá)中糧旗下新簽約籌建玉米燃料乙醇產(chǎn)能達(dá)90萬噸，占比整個新簽約產(chǎn)能比重相當(dāng)高。另一方面，玉米價格低位，原油價格上漲，燃料乙醇盈利快速提升。此外，公司5月17日發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案，向生化投資收購其持有的生化能源、生物化學(xué)和樺力投資的100%股權(quán)，交易總金額82.85億元。資產(chǎn)注入加速推進(jìn)，玉米生化能源巨艦崛起。

投資建議：我們預(yù)計，2018-2020年歸母凈利潤6.18/6.74/7.16億，同比增長160.59%/8.98%/6.20%，對應(yīng)的EPS為0.64/0.70/0.74元，若考慮資產(chǎn)注入的影響，且18年全年并表考慮，則18-20年的備考利潤為14.43/14.91/18.04億元，對應(yīng)EPS為0.85/0.88/1.07元。

風(fēng)險提示：1、重組推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；2、整合風(fēng)險；3、價格風(fēng)險。

【建筑工程】唐笑

我們認(rèn)為“國企改革”一定會按期進(jìn)行，即使近一年的時間沒有太多的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，我們依然堅持之前看法。近兩年大家也發(fā)現(xiàn)有一些政策變化，包括一些宏觀以及行業(yè)層面上的變化，有些變化或許超出了市場的預(yù)期，這里我們按照三方面來闡明觀點(diǎn)。

1、建筑行業(yè)“國企改革”的必要性

目前國內(nèi)的基建投資鏈上的大部分行業(yè)逐步進(jìn)入存量博弈的階段，進(jìn)入這個階段以后，行業(yè)整體景氣度逐步下行，企業(yè)經(jīng)營會遇到一定挑戰(zhàn)。建筑行業(yè)有一個特點(diǎn)，即很多建筑企業(yè)天然就是一個杠桿，報表上往往有很多應(yīng)收款、應(yīng)付款，若在投資連年高速增長行業(yè)較為景氣之時，建筑企業(yè)的收入規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模將能不斷擴(kuò)張，而貸款的不斷流入也會造成一定程度的正向循環(huán)。但行業(yè)景氣度下滑時，之前的正向循環(huán)或轉(zhuǎn)為負(fù)向，接單的難度會逐漸加大。此時我們認(rèn)為一定要抓緊時間進(jìn)行“國企改革”，這是由于在去杠桿環(huán)境下，行業(yè)景氣度或隨著投資變化顯著下滑，若不進(jìn)行適度且及時的“國企改革”，建筑企業(yè)或會更加艱難。而 “國企改革”對建筑行業(yè)是很有意義、且有很大的空間。這是由于建筑央企和地方國企往往有較大的資產(chǎn)體量，但其銷售毛利率、凈利率與民企相比有一定差距。推動股權(quán)激勵、員工持股計劃能把高管利益和上市公司的利益、散戶、流動股東的利益綁在一塊，或有助于提升建筑央企、國企的運(yùn)營效率。

2、建筑業(yè)國企至少存在相對收益

隨著去杠桿往前推進(jìn)，投資增速或逐漸下行，行業(yè)整體會存在一定的風(fēng)險，這其中大企業(yè)尤其是國企和央企的經(jīng)營穩(wěn)定性或優(yōu)于民營企業(yè)，可能會更被市場重視。目前建筑板塊的信用債發(fā)行環(huán)境并不樂觀，但相比之下國企、央企的信用債發(fā)行環(huán)境會好一些，我們認(rèn)為這上述企業(yè)的經(jīng)營的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力更受市場重視。比如說上海建工、中國建筑，包括港股中國能源建設(shè)等等，未來若實(shí)施股權(quán)激勵，其業(yè)績增速或會非常穩(wěn)定且值得期待。

3、核心標(biāo)的

建筑板塊未來的投資收益或許不是所有板塊中最好的，但依然建議關(guān)注建筑國企、央企的經(jīng)營穩(wěn)定性，尤其是做了股權(quán)激勵的中國建筑、中國建筑國際（香港上市）、中國交建、中國能源建設(shè)（香港上市）等，上述部分企業(yè)完成了股權(quán)激勵、員工持股，其經(jīng)營的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力較為顯著，每年業(yè)績增長大概率維持10%以上，且目前估值處于歷史較低位置。此外也建議關(guān)注地方國企上海建工、隧道股份、四川路橋等。我們認(rèn)為，若混改向前推進(jìn)的速率有所變化，不排除這些公司會貢獻(xiàn)較好的絕對收益。目前來看，在較好抗風(fēng)險能力與國企改革推動的背景下，建筑央企與地方國企或大概率存在相對收益。

風(fēng)險提示：固定資產(chǎn)投資加速下行，項目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。

【房地產(chǎn)】陳天誠

房地產(chǎn)行業(yè)是一個相對充分競爭的行業(yè)，國企占了半壁江山，國企在過去兩年而言相對跑到比民企慢，這其中主要一個原因就是在金融寬松時候，民企會更加靈活同時又更加激進(jìn)，同時疊加銷售的高速增長，過去兩年民企發(fā)展明顯超過國企，而未來半年，國企的發(fā)展或許會超出預(yù)期，尤其是優(yōu)質(zhì)國企。

1、融資成本低

而今年無論是房地產(chǎn)還是整個宏觀經(jīng)濟(jì)面對的一個核心問題就是“去杠桿”，地產(chǎn)作為高杠桿企業(yè)的代表，去杠桿首當(dāng)其沖，這時候民企面臨著是完全或者幾乎反轉(zhuǎn)的流動性環(huán)境，資金成本明顯上行，國企的低風(fēng)險和隱性擔(dān)保優(yōu)勢將有明顯體現(xiàn)，而且從過去來看，龍頭國企的融資成本極低，平均不到5%。

2、融資額度大

地產(chǎn)企業(yè)對額度的敏感性是高過對利率的敏感性的，在下半年，一是高杠桿的民企在融資端會受到越來越多的限制，銷售規(guī)模在30億名外的企業(yè)銀行融資難度進(jìn)一步加大，可能會導(dǎo)致部分民企特別是排名較后的民企融資更加困難。二是即使進(jìn)入融資名單里的部分民企，可能隨著風(fēng)險溢價上行導(dǎo)致其融資成本略有上行，而上行到一定階段會被動收縮額度，目前那些大規(guī)模進(jìn)行銷售目標(biāo)擴(kuò)張的公司，雖然沒有資金風(fēng)險，由于更高的再投資計劃，額度壓力比較大。三是如果去杠桿進(jìn)行到非常深度的進(jìn)度，比如說今年持續(xù)去杠桿，會不會有一些民營企業(yè)暴露出一些信用風(fēng)險，目前雖然還沒有，假如持續(xù)的深化下去，或是導(dǎo)致銷售出現(xiàn)明顯的下滑情況下，部分企業(yè)的風(fēng)險曝露會越來越多，不一定違約，但是這種信用風(fēng)險的上升很可能導(dǎo)致民營企業(yè)融資的進(jìn)一步惡化，從而導(dǎo)致可售貨值的惡化，進(jìn)而導(dǎo)致銷售回款的惡化，而這將擠壓部分民企額度給國企。

3、國企并購擴(kuò)張機(jī)會將替代民企的機(jī)會

隨著融資集中度的提升，國企這一輪也會有很好的并購機(jī)會擴(kuò)張，比如說一些小民企的退出，國企接手的可能性大一點(diǎn)，國企獲取資源的可能性比較大。國企融資成本有明顯的保證，他們可以在這種情況下獲取更多的優(yōu)勢土地資源和土地項目，成長性相對劣勢就會彌補(bǔ)。

4、內(nèi)在改革帶來的制度優(yōu)勢

地產(chǎn)企業(yè)的國企改革，地產(chǎn)企業(yè)是相對競爭市場，競爭性的行業(yè)比較多，大部分國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)層面是比較競爭性的，但是經(jīng)營層面很多國有企業(yè)有很大的改革空間，比如說跟投制度、經(jīng)營績效的認(rèn)定，這些都是國有企業(yè)未來改革非常重要的方向，這也是過去碧桂園、新城、陽光城等公司高速發(fā)展的關(guān)鍵，如果國企改革真的深度推進(jìn)并取得突破，這樣的話國企最大的劣勢就會得到彌補(bǔ)。

結(jié)合我們上面幾個判斷以及我們對今年行業(yè)的判斷，我們初步預(yù)計，二季度是銷售相對較好的階段，三四季度銷售會略有回落，全年來說銷售比去年持平或者略有回落，但是我們可以看到對一些龍頭企業(yè)的銷售，他們集中度是持續(xù)提升的，在這樣情況下，雖然行業(yè)穩(wěn)中略降，優(yōu)質(zhì)的國有企業(yè)還是有明顯的優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為，不需要對地產(chǎn)過于悲觀，去杠桿會使得一些優(yōu)質(zhì)的信貸資源集中向一些優(yōu)質(zhì)的民企和國有企業(yè)傾斜，這部分企業(yè)的融資成本基本確定不會上升。因此，我們對于整個板塊的觀點(diǎn)是相對樂觀的，而且從長期來看機(jī)會很大，目前國企龍頭估值都較低，我們建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)國企：招商蛇口、保利地產(chǎn)、廣宇發(fā)展等。

風(fēng)險提示：新房銷售不及預(yù)期，加息。

【醫(yī)藥生物】鄭薇

我們把醫(yī)藥行業(yè)的“國企改革”分為三個層次：一是央企層面的“國企改革”；二是省級國企的改革；三是地市縣級“國企改革”。從現(xiàn)在的進(jìn)展來看，央企的“國企改革”方面，很多東西已經(jīng)落地了，包括國藥集團(tuán)旗下的國藥股份、現(xiàn)代制藥等已經(jīng)基本完成了平臺整合改革，后續(xù)我們認(rèn)為應(yīng)該更加關(guān)注省級國企、地市縣級國企在改革層面的變化。

省級國企重點(diǎn)推薦中新藥業(yè)和云南白藥。中新藥業(yè)的控股股東是天津藥業(yè)集團(tuán)，最近出臺的混改方案是希望引入兩個戰(zhàn)略投資者，持股比例達(dá)到35%和25%，原集團(tuán)的持股比例降低到40%。根據(jù)公司公告，中新藥業(yè)的核心品種速效救心丸今年上半年提價，價格從25元提到35元以上，提價幅度在30%。2017年速效救心丸大概是10個億的收入，提價帶來的業(yè)績彈性也是比較大的，這是短期的邏輯。中長期來看，因為中新藥業(yè)的控股股東層面引入戰(zhàn)略投資者，我們認(rèn)為會有股權(quán)激勵等預(yù)期逐步落地，能提高員工的積極性、有利于公司業(yè)績釋放。

云南白藥，去年12月公司出了公告，特別是管理層薪酬發(fā)生了比較大的變化，2016年公司的高管薪酬總額在700萬左右，根據(jù)2017年披露的年報數(shù)據(jù)，其高管薪酬同比大幅增加，增幅為90%以上。我們認(rèn)為在國企高管薪酬大幅度提升的情況下，公司管理層對整體業(yè)績提振將更有信心和動力。同時市場上也存在對云南白藥股權(quán)激勵的預(yù)期，云南白藥引入了戰(zhàn)略投資者后，有望在公司的激勵層面做一些推進(jìn)，考慮到云南白藥在相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局完整，品牌優(yōu)勢明顯，在股權(quán)激勵、高管薪酬提升的背景下，公司的業(yè)績有繼續(xù)提升的空間。

地市縣級國企方面推薦關(guān)注片仔癀，劉董事長自任期以來，通過自上而下企業(yè)改革，帶動片仔癀走出了以體驗館為代表的銷售新路線。片仔癀在產(chǎn)品價格上做了一些提升，同時加大營銷渠道的改革，營銷方面做了覆蓋全國的體驗館，這幾年業(yè)績趨勢向好。我們認(rèn)為未來三年在公司管理層繼續(xù)保持相對穩(wěn)定的情況下，前期經(jīng)營策略不會發(fā)生大的變化，片仔癀未來幾年的業(yè)績增長還是可以持續(xù)的，建議重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險提示：市場震蕩風(fēng)險，研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)品市場推廣不及預(yù)期，政策趨嚴(yán)帶來的監(jiān)管風(fēng)險。

【交通運(yùn)輸】姜明

第一個我們還是要基于公司今年的基本面進(jìn)行推薦。剔除一些其他業(yè)務(wù)，鐵龍的主要業(yè)績來源是兩塊，一塊是所有鐵路特種集裝箱的所有者，收入來源是集裝箱使用費(fèi)和如果有的一些集裝箱多式聯(lián)運(yùn)的費(fèi)用，也就是特種箱的周轉(zhuǎn)和他的業(yè)務(wù)本身是有正相關(guān)的；第二塊是公司的沙鲅線線路承運(yùn)人，這個沙鲅線是營口港向外集疏港的唯一一條鐵路線。

邊際上看，從2017年開始，公司的業(yè)績就已經(jīng)從底部開始有改善的趨勢，主要是受益于兩方面：其一，特種箱業(yè)務(wù)上，公司的箱子保有量有明顯提升，同時箱型有所改善，因此收入和毛利率都有比較大幅度的改善；其二，大宗貨運(yùn)業(yè)務(wù)方面，我們從去年開始就看到整個鐵路貨運(yùn)都有比較大的邊際改善，很重要的是背后的政策推動，國家在降低整個物流成本的目標(biāo)下面會力推鐵路貨運(yùn)占比的提升。那么，不管是公路治超還是環(huán)保治理，對沙鲅線都是利好的，因此其運(yùn)量有了大幅度的恢復(fù)。

今年看我們判斷沙鲅線會有更大的彈性，第一點(diǎn)，政策會延續(xù)，公轉(zhuǎn)鐵還有很大空間，沙鲅線去年年運(yùn)量6000萬噸不到，但運(yùn)力會有8900萬噸，還有很多彈性可以挖掘；第二點(diǎn)，今年1月1日起，國鐵貨運(yùn)發(fā)生了清算制度的改革，以前是分段計費(fèi)，各個路局只承擔(dān)自己的收入和成本；但現(xiàn)在是發(fā)貨人收得全部收入，成本按照車輛的輛公里之類的來計費(fèi)，相對來說會偏固定一點(diǎn)，所以這個會大大激勵承運(yùn)人的攬貨動力，盡量提升車子的裝載率，那么這個時候在業(yè)績上就會有一個大的刺激，因為新的清算規(guī)則相當(dāng)于把收入杠桿提高了，只要你的裝載率提升，那么利潤放大會很快。

我們認(rèn)為，從公司的定位來看，鐵龍物流會是一個比較好的國企改革平臺。從其歷史經(jīng)驗看，公司已經(jīng)歷過鐵路特種集裝箱整體資產(chǎn)注入，目前是全部特箱的所有者，此外，公司大股東中鐵集運(yùn)擁有中國鐵路所有的國鐵集裝箱，這部分業(yè)務(wù)的體量遠(yuǎn)大于特種集裝箱業(yè)務(wù)；第二，國企改革如果要考慮業(yè)務(wù)的協(xié)同性，鐵龍其實(shí)已經(jīng)經(jīng)營了很長時間的多式聯(lián)運(yùn)，多聯(lián)這一塊也會和公路水路有很大的協(xié)同價值。按照公司今年的業(yè)績預(yù)測，估值在22-25倍PE之間，是歷史的較低點(diǎn)，因此予以推薦。

此外我們繼續(xù)推薦廣深鐵路，邏輯不變：比較穩(wěn)定的業(yè)績，加上可能的鐵路客票提價邏輯。除此之外，廣深是鐵路土地盤活最大的受益者，其地理位置最好并且有不用的貨場，未來將明顯受益。

風(fēng)險提示：國企改革低于預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)下行壓力、匯率和油價劇烈波動。

【通信】唐海清

通信行業(yè)，從混改的龍頭、標(biāo)桿企業(yè)中國聯(lián)通談起。通信行業(yè)的改革是“國企改革”里的重頭戲之一，聯(lián)通作為混改的排頭兵，聯(lián)通的基本面確實(shí)在向好，但從PE的角度來看，估值不是很低。通過混改以后，中國聯(lián)通逐步在變好、自身在改善，同時跟騰訊合作也帶來的增長的提升，但國企混改的主題的重點(diǎn)選擇的標(biāo)的，估值水平并不低。

其次可以關(guān)注大唐和烽火集團(tuán)的合作。雖然目前并沒有變化，但是未來前景看好。兩大通信集團(tuán)旗下的上市平臺分別是大唐電信和烽火通信。烽火通信還是相對不錯的，結(jié)合基本面和混改的大思路，烽火通信會率先受益。明年的業(yè)績受益5G和光通信擴(kuò)容，我們認(rèn)為業(yè)績還是值得期待的。

“國企改革”現(xiàn)在其他的還不明確，大唐電信的情況不確定，本身出現(xiàn)的虧損的壓力比較大，還有東方通信，東方通信多年的情況是公司一直在努力轉(zhuǎn)型，目前還沒有明顯的變化，建議關(guān)注。

海格通信，市場化比較先進(jìn)，比較領(lǐng)先，利用市場化的情況，可以把原有的“國企改革”體制內(nèi)的研究所、好的業(yè)務(wù)、好的技術(shù)買過來、轉(zhuǎn)過來，對于這些企業(yè)來說值得期待。海格通信我們在強(qiáng)調(diào)，軍工確實(shí)在復(fù)蘇，復(fù)蘇的力度比較弱，估值也并不便宜，擇機(jī)關(guān)注。

整個通信行業(yè)國企改革板塊中，基本面支撐力度比較高的，烽火通信在年底比較值得大家期待，其他的像中國聯(lián)通更偏主題投資，海格通信也是需要訂單和國企改革落實(shí)以后才會有好的機(jī)會，星網(wǎng)銳捷（地方國企）主題帶動比較小，其他的偏主題的像普天、大唐、東方通信這類為導(dǎo)向。

風(fēng)險提示：運(yùn)營商資本開支下滑幅度超預(yù)期，新技術(shù)研發(fā)風(fēng)險。

【煤炭】分析師

今年是改革開放40周年，我們認(rèn)為今年煤炭行業(yè)的“國企改革”應(yīng)該是重頭戲，煤炭行業(yè)混改是重點(diǎn)，目前來看，資產(chǎn)注入、資產(chǎn)證券化、混改，已經(jīng)做的是龍頭央企神華，地方企業(yè)淮北礦業(yè)、淮南礦業(yè)，下一步會更加快速一點(diǎn)，未來煤炭板塊國改標(biāo)的機(jī)會主要是在于集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，重點(diǎn)推薦山西的西山煤電、潞安環(huán)能，建議關(guān)注山西的陽泉煤業(yè)以及山東的兗州煤業(yè)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，煤價大幅下跌，政策性調(diào)控煤價，新增產(chǎn)能大量釋放，進(jìn)口煤政策放開。