從保持人民幣幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)社會(huì)長(zhǎng)期發(fā)展等角度考慮，穩(wěn)健中性的貨幣政策需長(zhǎng)期保持，但從應(yīng)對(duì)短期階段性問(wèn)題“事務(wù)導(dǎo)向”出發(fā)，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)景氣回升，尤其是隨著資本市場(chǎng)波動(dòng)等問(wèn)題出現(xiàn)，央行穩(wěn)健中性取向朝著適度寬松方向靈活微調(diào)，并更多兼顧資本市場(chǎng)穩(wěn)定需求，應(yīng)是當(dāng)前貨幣政策持續(xù)努力與強(qiáng)化的重點(diǎn)。

    內(nèi)需不足需要穩(wěn)健貨幣政策配合

    新常態(tài)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣周期處在偏冷區(qū)域，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)中的下行壓力沒(méi)有根本緩解，結(jié)構(gòu)問(wèn)題與各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)并存，年中以來(lái)市場(chǎng)利率水平穩(wěn)中趨降的事實(shí)，雖然有貨幣政策微調(diào)方面的原因，也明顯具有內(nèi)需不足、市場(chǎng)對(duì)資金的需求意愿較低方面的原因。

    從一些重要的數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)看，GDP表現(xiàn)缺乏張力，面臨諸多的壓力因素；CPI指標(biāo)長(zhǎng)期處在2%左右，反映市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者信心預(yù)期的各類(lèi)PMI指標(biāo)略處臨界點(diǎn)上方的水平，且一直受到榮枯臨界點(diǎn)向下的牽引，企業(yè)微觀(guān)效益指標(biāo)一直難有持續(xù)的提升表現(xiàn)，今年以來(lái)逐季收縮。這些數(shù)據(jù)指標(biāo)說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然總體穩(wěn)定，但內(nèi)需拉動(dòng)缺乏持續(xù)的后勁支撐。

    從投資角度看，今年上半年6.8%的GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)中，房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.7%，該指標(biāo)今年1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)10.1%，增幅有所擴(kuò)大，表現(xiàn)超出預(yù)期；基礎(chǔ)設(shè)施投資上半年同比增長(zhǎng)7.3%，月度環(huán)比收窄，但1-8月固定資產(chǎn)投資總額增幅僅為5.3%，明顯低于去年同期的7.8%，投資的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度下降明顯，且主要是房地產(chǎn)投資在政策抑制之下的超預(yù)期表現(xiàn)及基建投資的拉動(dòng)。

    與之相應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)范圍廣泛的制造業(yè)投資處在投資增速的平均值之下，表現(xiàn)低迷。進(jìn)入下半年，尤其是第三季度，國(guó)內(nèi)中心城市房?jī)r(jià)松動(dòng)、部分城市出現(xiàn)價(jià)格下滑等信號(hào)，越來(lái)越多地預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張期正在結(jié)束。而鑒于投資相對(duì)價(jià)格具有滯后性，房地產(chǎn)投資后續(xù)擴(kuò)張將難以為繼，而制造業(yè)擴(kuò)張屬于跟隨性復(fù)蘇，政策努力的促動(dòng)效應(yīng)釋放是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，投資增長(zhǎng)只能更多寄希望于基建的擴(kuò)張對(duì)沖，這是未來(lái)一段時(shí)間投資發(fā)力的主要領(lǐng)域。

    在投資增量貢獻(xiàn)潛力有限的背景下，消費(fèi)增長(zhǎng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要“維穩(wěn)”因素及拉動(dòng)因素。但消費(fèi)是收入的函數(shù)，如果投資低迷及外貿(mào)景氣預(yù)期回落，消費(fèi)增長(zhǎng)顯然缺乏長(zhǎng)久持續(xù)性。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)的張力培育，需要持續(xù)擴(kuò)張性的政策努力，貨幣政策須在長(zhǎng)期目標(biāo)之下進(jìn)行靈活決策方面的相應(yīng)配合。

    從物價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，今年以來(lái)，除原油因國(guó)際價(jià)格傳導(dǎo)因素受到牽引之外，其他上游原材料價(jià)格上漲并不顯著；終端價(jià)格方面，受各種因素影響，上半年房租價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，少量肉、菜產(chǎn)品價(jià)格因周期問(wèn)題出現(xiàn)上漲，但更廣泛品種的消費(fèi)品價(jià)格因供給充足缺乏上漲基礎(chǔ)，總體性的、明顯通脹壓力并不大，從這一角度也說(shuō)明貨幣總量收縮缺乏基礎(chǔ)。

    經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脆弱性可以從供需之間的結(jié)構(gòu)矛盾角度進(jìn)行觀(guān)察。近三年以來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在“供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革”政策導(dǎo)向之下力圖實(shí)現(xiàn)供需再平衡。在供給層面，金融去化與脫虛向?qū)嵉恼咝?yīng)逐步見(jiàn)到成效，金融秩序尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融秩序在清理整頓之后明顯改善，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。在需求層面，房地產(chǎn)景氣下行、外貿(mào)不確定因素及美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣在持續(xù)加息之下也可能出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)累積與不確定問(wèn)題，都可能對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生沖擊。在這一背景之下，“需求側(cè)”加力成為當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵，無(wú)論是基建擴(kuò)張，還是消費(fèi)擴(kuò)張，以及整個(gè)制造業(yè)景氣的提振與復(fù)蘇，都需要相對(duì)寬松取向的貨幣政策環(huán)境配合。

    解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題需兼顧資本市場(chǎng)穩(wěn)定

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性決定了解決問(wèn)題過(guò)程中，需要不同政策配合。從貨幣政策角度，筆者提出以下幾點(diǎn)思考。

    一是政策制定時(shí)需要考慮，在資金使用方面，市場(chǎng)需求主體之間存在結(jié)構(gòu)差異，不同主體對(duì)市場(chǎng)的冷暖感受及對(duì)資本成本的承受力并不相同。比如，因準(zhǔn)入管制與發(fā)展階段、實(shí)力水平不同，國(guó)企與民企、大型企業(yè)與中小企業(yè)的利息成本承擔(dān)能力就存在差異，其對(duì)利率與政策變化的敏感度大不相同。因?yàn)閷?shí)力與成本承受力較低，在經(jīng)濟(jì)景氣低迷時(shí)期，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定健康發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)與中小企業(yè)的壓力困境與政策訴求需要引起足夠重視。

    二是貨幣當(dāng)局對(duì)政策工具的結(jié)構(gòu)性選擇，除了應(yīng)當(dāng)平衡短、中、長(zhǎng)期通貨膨脹、幣值穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，以及應(yīng)對(duì)周期性景氣波動(dòng)之外，還應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)不同的政策工具特點(diǎn)進(jìn)行選擇，一些政策工具的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)與市場(chǎng)保持必要、有效的預(yù)知性溝通，避免對(duì)其資金運(yùn)用計(jì)劃造成困擾和制約。而穩(wěn)定市場(chǎng)主體預(yù)期，可以為更有針對(duì)性地有效解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題創(chuàng)造條件。

    三是解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題也應(yīng)兼顧資本市場(chǎng)穩(wěn)定。這一問(wèn)題解決不好，通常會(huì)出現(xiàn)各種問(wèn)題，在影響資本市場(chǎng)自身穩(wěn)定之外，也常常會(huì)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)；三年以來(lái)，貨幣政策由“積極穩(wěn)健”向“穩(wěn)健中性”基調(diào)轉(zhuǎn)變，以影子銀行清理和互聯(lián)網(wǎng)金融秩序整頓作為著力點(diǎn)，今年上半年“資產(chǎn)新規(guī)”對(duì)金融領(lǐng)域跨市場(chǎng)與跨行業(yè)的“穿透監(jiān)管”將治理推向高潮。

    清理整頓與市場(chǎng)治理凈化了市場(chǎng)環(huán)境，使得市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大為降低，但在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)背景下，多種因素交疊造成股市回落。當(dāng)前而言，股市二級(jí)市場(chǎng)股票質(zhì)押融資方面的過(guò)度壓力，其所可能引發(fā)連鎖負(fù)面反饋的風(fēng)險(xiǎn)，需要引起高度重視。貨幣政策在信貸條件與窗口指導(dǎo)等方面應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適度放松調(diào)整，以助力市場(chǎng)化解風(fēng)險(xiǎn)壓力。

    而對(duì)于各方普遍關(guān)心的人民幣匯率問(wèn)題，筆者認(rèn)為，當(dāng)前處在一個(gè)相對(duì)有利的時(shí)間窗口，從兩個(gè)方面可以簡(jiǎn)要概括：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定構(gòu)成世界對(duì)人民幣穩(wěn)定的信心支撐；二是經(jīng)過(guò)2016-2017年的金融去杠桿、嚴(yán)防資金以對(duì)內(nèi)負(fù)債、對(duì)外擴(kuò)大投資方式外逃，以及央行“逆周期因子”調(diào)節(jié)機(jī)制的作用，人民幣單邊貶值的壓力可以化解。市場(chǎng)意識(shí)到，以中國(guó)央行作為對(duì)手盤(pán)進(jìn)行匯率投機(jī)并沒(méi)有空間，視市場(chǎng)環(huán)境而動(dòng)的“逆周期調(diào)節(jié)”的相機(jī)決抉機(jī)制，可繼續(xù)成為威懾人民幣匯率單邊投機(jī)有力的政策工具，這種局面對(duì)貨幣政策主要錨定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)構(gòu)成支撐。而借鑒央行經(jīng)驗(yàn)，筆者建議證券監(jiān)管也可以效仿設(shè)立、啟動(dòng)股市的“逆周期機(jī)制”，對(duì)處于波動(dòng)之中的市場(chǎng)進(jìn)行有效對(duì)沖。