2019年，在經濟基本面與資金面的支持下，債券市場融資整體回暖，融資成本也有所回落，二級市場現券交投活躍，信用債收益率走出了一波牛市行情。展望2020年，債券市場融資仍然有望進一步擴大。但受市場流動性分層顯著等因素影響，債券市場的融資和信用風險均表現出結構性的特征。在貨幣政策托底下，寬信用仍然可期，將緩解一部分再融資壓力，預計2020年債券市場信用風險整體可控。

    債券市場融資回暖

    2019年債券市場融資整體有所回暖，全年共發(fā)行各類債券45.3萬億元，較2018年增長3.1%。展望2020年，債券市場融資仍然有望進一步擴容。在穩(wěn)增長壓力下，基建投資等作用的發(fā)揮也需要大量資金支持，預計2020年債券發(fā)行量約為49萬億元-50萬億元。從信用債的情況來看，預計2020年信用債總償還量為8.5萬億元，再考慮新增融資的需求，信用債發(fā)行規(guī)模約在13萬億元-13.5萬億元。

    從債券融資的結構性表現來看，2019年商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單的規(guī)模明顯收縮，民營企業(yè)債券融資規(guī)模也在持續(xù)收縮。

    2019年，市場流動性分層顯著，農商行、城商行同業(yè)存單取消發(fā)行的現象明顯增多。在流動性分層壓力下，資金通過大型銀行向中小銀行、非銀金融機構傳導的鏈條受阻，市場對民營企業(yè)債券的風險偏好有所下降。短期內，民營企業(yè)債券融資仍然會受到市場風險偏好下降的制約，2020年，需警惕民營企業(yè)的再融資壓力。

    信用風險有所弱化

    2019年債券市場信用風險整體呈現釋放趨緩的態(tài)勢。從評級調整來看，中誠信國際數據顯示，2019年共發(fā)生371次主體評級調整，其中主體評級下調150次，在總調整次數中的占比約為40%，同比小幅下降，這表明信用資質水平下降的發(fā)行人較2018年相對減少。無論從評級調整還是從新增違約來看，債券市場的信用風險暴露邊際趨緩。

    在信用風險表現形式方面，2019年債券展期、勸退回售、場外兌付現象增多，這些操作為發(fā)行人兌付資金爭取了時間，但在償債能力未有實質性改善的情況下，部分發(fā)行人最終仍未避免發(fā)生違約。違約后續(xù)處置方面，中誠信國際數據顯示，截至2019年末，全市場累計有414只債券違約，其中完成處置的有73只。總體來看，違約債券的后續(xù)處置進展比較緩慢。

    近年來高風險主體逐步出清，同時新發(fā)債主體向高等級集中，存續(xù)發(fā)行人信用資質有所提升。而在貨幣政策托底下，寬信用仍然可期，將緩解一部分再融資壓力，預計2020年債券市場信用風險整體可控。但需要關注的是，債券市場的結構性信用風險仍然存在，低資質的主體還會持續(xù)存在再融資壓力，并面臨比較高的出清壓力。

    2020年，低資質民營企業(yè)爆發(fā)信用風險的可能性依然較大，尤其是僅發(fā)行私募債的民營企業(yè)發(fā)行人，這類發(fā)行人信用資質整體上相對較弱，2020年這類發(fā)行人面臨的到期及回售的債券規(guī)模合計近1400億元，償債風險值得關注。

    從違約民營企業(yè)自身的風險特征來看，民營企業(yè)的公司治理問題較為突出，主要涉及四個方面。一是受公司高管或實際控制人未履職、頻繁變更或股東內斗事件影響，企業(yè)生產經營狀況不佳；二是公司股權或資產遭受凍結或質押，導致發(fā)行人資產流動性壓力增加；三是部分違約企業(yè)存在信息披露不及時、不準確或不充分的問題，影響市場投資人對其的了解和判斷；四是對外擔保或關聯方占款，使得發(fā)行人變現能力弱化，并存在或有債務代償風險。公司治理問題容易加劇自身經營的不穩(wěn)定性，并可能會對外部融資帶來負面影響，最終影響發(fā)行人的償債能力。

    地方融資平臺壓力減輕

    2020年宏觀經濟仍將面臨下行壓力，預計鋼鐵、化工等周期性行業(yè)景氣度難有改善，尾部低資質發(fā)行人的信用風險將持續(xù)釋放。外向型產業(yè)方面，汽車及零部件制造行業(yè)、批發(fā)貿易行業(yè)、電子產品制造、通信行業(yè)等出口類相關行業(yè)生產經營有望改善，尤其是電子信息產業(yè)行業(yè)發(fā)展還會持續(xù)受到國家戰(zhàn)略的支持，預計2020年政策依然會強化對科技創(chuàng)新的支持，相關行業(yè)信用風險改善的可能性較大。另外，房地產行業(yè)在現階段宏觀環(huán)境的背景下，調控政策放松的空間較小，房企仍將面臨一定的融資壓力，需重點關注房企的現金流水平的變化以及債務再融資風險，預計業(yè)務布局主要在經濟不發(fā)達地區(qū)的三、四線城市的中小房企仍將是信用風險爆發(fā)可能性較大的主體。

    近年來，隨著“開前門、堵后門”力度的加大，地方政府隱性債務風險有所緩釋。展望2020年，隱性債務化解仍持續(xù)推進，新增專項債額度提升以及專項債可做資本金范圍的擴大，可進一步發(fā)揮財政資金的杠桿效應，并有利于城投企業(yè)的市場化融資。總體上，在政策的調整以及財稅改革的推進下，地方融資平臺融資壓力有所減輕。