也許，對于基金持有人來說，自己持有的基金并不需要暴漲，更不需要暴跌，在穿越牛熊的歲月中穩(wěn)穩(wěn)地賺錢，就是最大的幸福、最好的體驗(yàn)。這樣的基金經(jīng)理，到哪里去找？

    2022年，A股市場波動(dòng)顯著加大，短期賺錢效應(yīng)減弱，基金的高波動(dòng)和最大回撤對投資者持基體驗(yàn)產(chǎn)生極大負(fù)面影響。面對不少基金出現(xiàn)歷史上為數(shù)不多的最大回撤，有投資者在堅(jiān)守，也有投資者調(diào)轉(zhuǎn)方向，重新審視其他風(fēng)格的基金產(chǎn)品。

    投資者“用腳投票”，基金一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)健型基金管理人獲得投資者青睞，國投瑞銀基金投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理綦縛鵬就是其中一員。作為公募基金業(yè)的老將，綦縛鵬擁有近20年證券從業(yè)經(jīng)歷和12年的基金管理經(jīng)驗(yàn)，他堅(jiān)守絕對收益優(yōu)先、兼顧相對收益、主動(dòng)管理回撤的投資理念，近幾年畫出了一條漂亮的凈值曲線，即便面對今年以來市場的整體回調(diào)，仍能牢牢控制基金凈值的回撤幅度。

    在基金高回報(bào)和控制回撤的平衡上，他是如何做到的？他選股的標(biāo)準(zhǔn)是什么？如何看待當(dāng)前的市場？證券時(shí)報(bào)記者近日對話綦縛鵬，為投資者揭開這位基金老將的投資心路歷程和投資秘訣。

    研究偏左交易偏右

    證券時(shí)報(bào)記者：你今年的管理規(guī)模比去年底有大幅提升，受到了投資者的追捧，您的投資理念是什么？

    綦縛鵬：我的投資體系可以總結(jié)為三點(diǎn)：第一，偏好絕對收益，就是力爭通過一段時(shí)間的持有讓持有人能夠賺錢；第二，適度兼顧相對收益，目的是為了提高基金持有人的持基體驗(yàn)，在市場熱度比較高的時(shí)候也能盡量不跑輸市場；第三，主動(dòng)管理回撤，這其實(shí)也是實(shí)現(xiàn)前兩個(gè)目標(biāo)很重要的一個(gè)手段，控制回撤對絕對收益和相對收益都很重要。要絕對收益，市場不好的時(shí)候就不能回撤太大，否則會增加后面凈值修復(fù)的難度。相對收益方面，因?yàn)槲沂?ldquo;相對均衡”的投資風(fēng)格，不會去押注一個(gè)賽道，所以相對優(yōu)勢更多的是在市場調(diào)整中取得的。拉長周期看，就可以做到絕對收益有保障，在相對收益上也不會輸別人。

    證券時(shí)報(bào)記者：作為“相對均衡”風(fēng)格的選手，在面對市場大的波動(dòng)時(shí)，你是如何調(diào)整的？

    綦縛鵬：我會在市場高位時(shí)壓縮組合彈性，市場低位時(shí)增加組合彈性，會做大的擇時(shí)。每次調(diào)整倉位的時(shí)候，我都會去判斷市場的風(fēng)險(xiǎn)收益比，也會考慮個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)收益比，每個(gè)重倉股都有預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。在個(gè)股和行業(yè)的配置上，我會考慮它是不是最值得長期配置的。與交易型選手不同，我的擇時(shí)不是頻繁的擇時(shí)，第一，因?yàn)轭l繁擇時(shí)犯錯(cuò)概率比較高；第二，從策略容量角度來看，頻繁擇時(shí)的風(fēng)格，會在規(guī)模做大的時(shí)候出現(xiàn)掣肘。事實(shí)上，我的擇時(shí)是偏重長期的選擇，比如我在2018年底開始提高倉位，2019年~2021年三年都維持相對高的倉位，2021年四季度降低了倉位，從結(jié)果來看，這幾次長期的擇時(shí)都算比較成功。

    證券時(shí)報(bào)記者：你是如何做基金組合配置的？

    綦縛鵬：首先，我會自上而下地去考慮市場環(huán)境，決定組合的權(quán)益?zhèn)}位，其次是行業(yè)配置，最后才選擇個(gè)股權(quán)重。就是說我會優(yōu)先考慮行業(yè)，然后在行業(yè)權(quán)重確定后再決定個(gè)股權(quán)重。個(gè)股的選擇是自下而上、日常積累的一個(gè)過程。總的來說就是研究偏左，交易偏右。

    我會從估值、景氣度和確定性上去評估一個(gè)行業(yè)，如果滿足其中兩個(gè)條件就是很好的買點(diǎn)，滿足三個(gè)條件當(dāng)然最好，但非常難得。比如去年的煤炭就符合這三個(gè)條件，當(dāng)時(shí)是很好的買點(diǎn)。在行業(yè)的選擇上，我不會局限在特定行業(yè)，只要有好的機(jī)會，都會考慮。

    我的投資組合行業(yè)權(quán)重是相對集中、適度分散的打法，整個(gè)權(quán)益?zhèn)}位的50%會給到4-5個(gè)行業(yè)，不過單一行業(yè)的上限不會超過20%，剩余的50%倉位會分散到其他10-12個(gè)行業(yè)，總的下來，會覆蓋15-18個(gè)行業(yè)。

    個(gè)股的選擇上，第一，考慮它的行業(yè)地位，是不是一個(gè)值得長期關(guān)注的好公司；第二，我會評估個(gè)股安全邊際在哪里，它的市值是不是被低估了。然后再看市值增長空間有多少。自下而上選出好的標(biāo)的后，放入備選股票池。個(gè)股的選擇幾乎會覆蓋所有的行業(yè)，我會經(jīng)常聽取賣方研究員對市場上各個(gè)行業(yè)的判斷，了解行業(yè)基本面和個(gè)股的基本情況，從中挑選出備選的投資標(biāo)的放入核心備選池。后面再進(jìn)行跟蹤，當(dāng)基本面出現(xiàn)和預(yù)期不符或者市值超過天花板之后，就會考慮從備選池中剔除。

    讓基金持有人

    有相對明確的收益預(yù)期

    證券時(shí)報(bào)記者：A股市場波動(dòng)較大，牛短熊長，十多年的投資生涯中，你的投資體系有沒有發(fā)生過大的變化？什么樣的境遇促使你作出大的改變？

    綦縛鵬：在擔(dān)任基金經(jīng)理前，我做過策略研究員，基于這種背景，我最開始投資是自上而下多一點(diǎn)，后來隨著對行業(yè)和公司覆蓋面的增加，自下而上的選擇開始多起來。但自下而上選股有時(shí)候會左側(cè)進(jìn)太早，如果權(quán)重再很重就會比較痛苦，建倉后股價(jià)長時(shí)間不漲，基金持有人體驗(yàn)很差，自己的壓力也很大。曾經(jīng)自己也遇到了左側(cè)交易的困惑，典型的就是2012年下半年，看好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的投資機(jī)會，加大了科創(chuàng)板和中小板的配置，因?yàn)樘纾越Y(jié)果并不理想。后來開始修正自己的策略，自下而上選股進(jìn)備選池，自上而下配權(quán)重做組合，把交易盡量向右移。

    我2018年5月發(fā)行了一只新產(chǎn)品，開始用新的投資策略。剛好遇到市場大幅回調(diào)，在2018年下半年的極端行情下，滬深300指數(shù)最大回撤近20%，而我的這只產(chǎn)品最大回撤不到5%，并且很快就修復(fù)了回撤。2019年一季度這只產(chǎn)品凈值回報(bào)17%，凈值創(chuàng)出新高。不過，可惜的是，基金持有人在回本且盈利的前提下，反而選擇了贖回，這個(gè)產(chǎn)品在不到1年的時(shí)間就因?yàn)榉蓊~太少而進(jìn)入清算流程。這件事對我觸動(dòng)挺大，讓我意識到持有人與管理人之間的互相信任是多么的重要。

    之后，我將這個(gè)產(chǎn)品的策略運(yùn)用在另一只產(chǎn)品上，目前來看，策略經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)，在控制回撤和回報(bào)增長方面，表現(xiàn)優(yōu)異。

    證券時(shí)報(bào)記者：你的產(chǎn)品凈值曲線像筆畫的一樣漂亮，您會有意控制回撤嗎？如何平衡追求高回報(bào)與控制回撤的關(guān)系？

    綦縛鵬：回撤肯定要控制，我的投資策略也是這樣要求的。我的投資理念由追求絕對收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的絕對收益優(yōu)先、適度兼顧相對收益和主動(dòng)控制回撤，主要目的就是為了提高持有人的持基體驗(yàn)。我的投資策略所追求的投資目標(biāo)就是讓持有人對自己持有的基金有個(gè)相對明確的預(yù)期，無論是在牛市還是熊市，都不需要太操心。

    基金經(jīng)理最大的壓力在于，投資策略的區(qū)間回報(bào)很難跟投資者追求的投資回報(bào)相匹配，比如我們選一個(gè)股票，預(yù)計(jì)未來市值增長空間有3倍，并且確定性很高，但短期回報(bào)可能不行。而投資者往往過于關(guān)注短期回報(bào)，短期回報(bào)不好會影響持有人的信心。作為基金經(jīng)理就要在短期內(nèi)盡量改善收益水平，留住持有人，直到長期收益兌現(xiàn)。

    近兩年為了兼顧相對收益，我會比較關(guān)注基金凈值中短期表現(xiàn)，中短期不一定要大幅跑贏，但如果大幅跑輸市場，我會反思，努力去做出調(diào)整。特別是在市場熱度比較高的時(shí)候，當(dāng)股價(jià)在超過我預(yù)定的上限后，我會再從趨勢或者橫向比較的角度考慮，是不是再拿久一點(diǎn)，去賺取估值溢價(jià)的收益。在市場火爆的時(shí)候，估值的容忍度要提高一點(diǎn)，否則在相對收益上就處于劣勢。

    正是在絕對收益優(yōu)先、兼顧相對收益和主動(dòng)控制回撤的投資理念下，我的基金產(chǎn)品凈值曲線才會如此表現(xiàn)。

    從長周期視角

    看短周期位置

    證券時(shí)報(bào)記者：你近年的重倉股整體偏好低估值板塊和周期股，選股會著重于低估值板塊和周期股嗎？

    綦縛鵬：估值是我選股的指標(biāo)之一，但估值是一個(gè)區(qū)間，并不能被準(zhǔn)確衡量。不會只看市盈率，比較看重個(gè)股的潛在市值增長空間，比如我有時(shí)候也會買虧損的公司，我覺得它被低估了，從市值角度看太便宜了，我就會買。

    我對行業(yè)和公司沒有偏愛，我是純性價(jià)比的打法，誰的性價(jià)比高，我就會去研究關(guān)注它，并未考慮它是周期股還是成長股。這兩年持有周期股比較多，是因?yàn)?019年開始我就認(rèn)為周期股性價(jià)比非常高。

    證券時(shí)報(bào)記者：你對周期的判斷非常準(zhǔn)確，是如何做出這種判斷的？

    綦縛鵬：用長周期視角去看短周期，審視行業(yè)所處的周期位置。行業(yè)研究擺脫不了宏觀周期的框架研究，所以你要搞清它在長周期中所處的位置。投資上的很多東西都可以用周期解釋。我在做行業(yè)比較時(shí)，其實(shí)也是拉長周期去看它所處的位置，比如說周期股在2019年是底部偏左，2020年到2021年慢慢的就變成偏右了。將時(shí)間拉長三五年，在長周期的視角下再決定當(dāng)年的權(quán)重，對行業(yè)的看法會很不一樣。

    比如去年我的超額收益比較多的一部分來源于新能源和煤炭股的配置，實(shí)際上我從2019年下半年就開始關(guān)注新能源板塊了，當(dāng)時(shí)因?yàn)樘厮估臉?biāo)桿效應(yīng)，新能源車行業(yè)滲透率開始提升，就加大了研究并開始配置新能源板塊。煤炭股當(dāng)時(shí)也處于周期和估值底部，但因?yàn)槎唐诰皻膺€沒有起來，所以并沒有配置較多，一直觀察等待到2020年四季度，需求、價(jià)格等因素都發(fā)生了變化后，我才逐漸加大了配置力度。

    看好穩(wěn)增長和超跌板塊

    周期股行情可能會更長

    證券時(shí)報(bào)記者：目前滬指在3000點(diǎn)附近上下震蕩，后市如何走？你看好哪些投資機(jī)會？

    綦縛鵬：我是偏樂觀的，近期外圍這么差，A股也未受太大影響，反而企穩(wěn)止跌。今年對股市沖擊最大的因素是經(jīng)濟(jì)和疫情，這兩個(gè)是一體兩面的。隨著上海疫情的好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步開展，短期內(nèi)，我覺得最差的時(shí)候已經(jīng)過去了，影響市場的因素都開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，所以這個(gè)時(shí)候是沒有理由再看空市場。

    市場最終能不能起來，核心還是取決于經(jīng)濟(jì)能不能穩(wěn)住。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度是無法預(yù)測的，因?yàn)橐咔槿绾窝葑儾惶妙A(yù)測，不確定性仍存在。不過，我個(gè)人認(rèn)為最壞的情況也不過如此了。

    短期內(nèi)，從交易的角度看，超跌板塊反彈動(dòng)力更強(qiáng)，從基本面出發(fā)的話，對疫情和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)彈性高的行業(yè)機(jī)會更多。

    證券時(shí)報(bào)記者：你如何看今年的周期股行情？新能源和新能源汽車、地產(chǎn)、化工、養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)板塊是否還有投資機(jī)會？

    綦縛鵬：整體來看，我覺得不少周期行業(yè)的價(jià)格韌性都會比較長，這是本次周期行情與之前幾波周期行情不一樣的地方。這輪周期行業(yè)表現(xiàn)好的原因在供給而不是需求，這個(gè)比較難解決。過去10年，周期行業(yè)都處在下行周期中，不僅供給側(cè)和雙碳制約了供給，長時(shí)間的虧損后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)不久，本身也沒有增加投資的意愿。短期周期價(jià)格受需求影響有所回落，后面只要需求起來，利潤還是要向上游集中的。

    我不看好處于新能源產(chǎn)業(yè)鏈中游的制造行業(yè)。前兩年是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈下游需求突然爆發(fā)，整個(gè)供應(yīng)鏈產(chǎn)能跟不上，供應(yīng)鏈整體都有不錯(cuò)的利潤。往后看，中游絕大多環(huán)節(jié)的產(chǎn)能都已經(jīng)擴(kuò)充起來了，以后就是增收不增利，利潤向產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié)集中。

    關(guān)于地產(chǎn)板塊，我是去年四季度中上旬開始配置，當(dāng)時(shí)主要考慮的是房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性，認(rèn)為政策會轉(zhuǎn)向同時(shí)帶來估值修復(fù)，地產(chǎn)的這輪上漲，主要還是糾偏和行業(yè)集中度提升的邏輯，當(dāng)前政策糾偏還在進(jìn)行中。

    化工是典型的周期行業(yè)，因?yàn)楣┙o側(cè)改革、雙碳等原因?qū)е禄ぎa(chǎn)能下降，海外投資也不足，現(xiàn)有產(chǎn)能都是印鈔機(jī)，后面還會有反反復(fù)復(fù)的小周期，景氣周期會拖得比較長。

    生豬養(yǎng)殖目前還處于周期相對底部，還沒走完，最近股價(jià)調(diào)整是因?yàn)樨i價(jià)反彈，被質(zhì)疑產(chǎn)能去化不足，后面盈利可能也沒有彈性，但去化還在進(jìn)行中，只要相信豬周期的存在，行情就還沒有走完。