“凡并購，必對賭”的A股市場生態(tài)正在發(fā)生變化。來自文藝馥欣資本顧問的一項最新統(tǒng)計顯示，今年以來，A股市場出爐132單重大資產重組（發(fā)行股份購買資產）中，剔除屬于向大股東買資產等強制設置業(yè)績對賭的交易，共有30單交易并未設置業(yè)績對賭條款，占比約23%。

    “上一輪并購高峰期后，上市公司并購趨于理性，開始基于長期發(fā)展戰(zhàn)略及并購后整合為并購的出發(fā)點，最重要的標志之一就是在并購方案中不再要求賣方進行業(yè)績對賭。”文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人阮超說。

    30單并購不“兜底”

    10月29日，中興通訊披露資產收購預案，擬以發(fā)行股份方式購買恒健欣芯、匯通融信合計持有的控股子公司中興微電子18.8219%股權，并募集配套資金。交易完成后，中興通訊將持有其100%股權，預估交易價格區(qū)間為25.41億元至26.35億元。雖然交易對價不小，但本次交易并未設置業(yè)績對賭。

    統(tǒng)計顯示，今年以來，A股市場共計披露了132單重大資產重組，未設業(yè)績對賭條款的有30單，占比約23%。當中，有17單屬于上市公司購買控股子公司的少數股權，有7單標的資產采用資產基礎法估值，這兩類都屬于無須業(yè)績對賭的情形。

    根據重組管理辦法第三十五條規(guī)定，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發(fā)生變更的，可以不設置業(yè)績補償安排，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。

    長期以來，并購市場給外界的“錯覺”是，凡是重組必涉業(yè)績補償。“前幾年的并購牛市中，推高股價成為買賣雙方的共同訴求。從某種程度上來說，作為買方的上市公司并不排斥高估值，因為高估值往往意味著其屬于‘性感’的標的，對交易完成后上市公司股價更有好處。為了讓二級市場接納，高估值往往又配以高業(yè)績對賭。”阮超說。

    現實是，在經歷2014年、2015年的并購高峰期后，不少并購標的顯出原形。中證中小投資者服務中心公布的統(tǒng)計情況顯示，2015年至2017年，800余單上市公司重組案例中，未能按照約定完成業(yè)績承諾的占比超過兩成。

    “在設置業(yè)績對賭的情況下，作為買方的上市公司在并購前盡職調查以及設計方案的核心出發(fā)點，只是確保標的業(yè)績真實性及運營規(guī)范能夠通過監(jiān)管部門的審核，對于并購標的是否符合長期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購后如何整合幾乎不做考慮。”阮超表示，如今，越來越多的上市公司以及二級市場對于財務性并購趨于理性，此類并購也不再受二級市場追捧。

    不賭業(yè)績注重整合

    近年來，由于業(yè)績對賭未兌現而發(fā)生糾紛的案例并不鮮見，不少案例甚至對簿公堂。為此，監(jiān)管部門將控制高估值和高業(yè)績承諾作為遏制高商譽的手段，倡導理性并購。“長期來看，其實市場自有其調整的機制，并購交易的邏輯正在悄然發(fā)生變化。不設置業(yè)績對賭，正是并購市場變化的一個重要標志。”阮超說。

    在今年30單未設置業(yè)績補償的案例中，尤受關注的是上市公司向無關聯(lián)第三方收購資產的案例，如東土科技、振華股份、新乳業(yè)、文燦股份等公司通過市場化談判，選擇了不設置業(yè)績補償條款。

    東土科技今年5月公告，擬出價16.13億元收購佰能電氣100%股權，同時募集配套資金不超過11億元。本次交易中，交易對手方并未作出業(yè)績補償承諾。

    在回復交易所問詢函時，公司稱，本次交易屬于行業(yè)上下游的并購，上市公司與標的公司的業(yè)務具有良好的協(xié)同效應，有助于提升雙方的競爭實力，標的公司報告期內經營業(yè)績良好，所處行業(yè)發(fā)展空間廣闊。“未設置業(yè)績承諾并設置業(yè)績獎勵交易方案系經雙方充分博弈和談判后達成的，并履行了交易各方必備的審批程序，具有商業(yè)合理性。”

    新乳業(yè)作價17.11億元收購寰美乳業(yè)100%股權的收購方案中，同樣未設業(yè)績承諾，也引來交易所問詢函。公司回復稱，本次交易未設置業(yè)績承諾和對資產減值安排補償措施，符合重組辦法相關規(guī)定。公司表示，此舉是為促使標的公司管理層聚焦于更長遠發(fā)展，避免相對短視的決策行為。另外本次交易系同行業(yè)間產業(yè)并購，上市公司有能力有經驗對標的資產進行有效整合。“上市公司未僅僅依賴是否設置業(yè)績承諾作為實施本次交易的考量標準，而是基于產業(yè)并購的戰(zhàn)略考慮，在充分研究、審慎判斷本次交易可行性的基礎上，作出的科學決策。”

    “此前不少案例表明，設置較高的業(yè)績承諾本質上只是為了給標的資產高估值一個理由，都事實表明這種兜底行為并未完全遏制風險，反而容易造成標的資產管理層短視決策，甚至虛增業(yè)績，容易引發(fā)糾紛和一系列后遺癥。”投行人士表示，“不設置業(yè)績承諾是更市場化的選擇，但對上市公司的談判和整合能力提出了較高要求，投資者是不是認同，還需另當別論。”

    阮超認為，在并購邏輯改變、越來越多上市公司基于長期發(fā)展戰(zhàn)略及整合效果為出發(fā)點來考慮并購交易的情況下，預計不設對賭的并購案例會越來越多。