4月27日晚間，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（下簡稱“《意見》”）正式發(fā)布。這距去年11月征求意見稿發(fā)出至今，已有半年時間。正式稿較征求意見稿整體上略有放松，更具有操作性；其中，涉及到券商資管業(yè)務(wù)的相關(guān)內(nèi)容并無較大變化，依然維持此前的從嚴力度。

    截至去年底，通道業(yè)務(wù)仍占券商資管規(guī)模超八成。在多位市場人士看來，券商資管已經(jīng)充分重視并適應新的監(jiān)管導向，新規(guī)落地短期內(nèi)不會造成明顯沖擊，但會加速推動券商資管的業(yè)務(wù)調(diào)整。而在轉(zhuǎn)型主動管理的過程中，券商資管整體收入恐將會有所下滑，且業(yè)績分化可能更明顯。

    去通道力度不變

    資管新規(guī)的正式稿發(fā)布，包括過渡期設(shè)置等內(nèi)容略超市場預期，較征求意見稿略有放松。但對于券商資管而言，禁止資金池和期限錯配等立場并未發(fā)生變化。

    在27日晚召開的電話會議上，申萬宏源宏觀分析師邱滌凡表示，與征求意見稿相比，正式發(fā)布的《意見》可操作性更強。首先，過渡期延長到2020，過渡期內(nèi)金融機構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應當嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，要求金融機構(gòu)制定過渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計劃，明確時間進度安排。其次，凈值管理要求不一刀切，對部分符合條件的封閉式產(chǎn)品放寬要求，可采取攤余成本法，所有產(chǎn)品均要求由托管機構(gòu)進行核算并定期提供報告，由外部審計機構(gòu)進行審計確認。另外，非標的定義更加明確、更加嚴格。

    邱滌凡稱，整體來看，正式稿更注重平衡防風險對經(jīng)濟和市場的影響，有利于監(jiān)管的平穩(wěn)落地。“資管新規(guī)的核心目標在于最大程度消除監(jiān)管套利空間，對資金池業(yè)務(wù)、剛性兌付、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)、非標業(yè)務(wù)等重點領(lǐng)域的措施依然嚴厲。而伴隨資管新規(guī)的出臺，也意味著后續(xù)配套細則也將開始逐一發(fā)布和落地，嚴監(jiān)管真正從紙面落到實處。”

    聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理兼首席宏觀研究員李奇霖則在點評中稱，正式發(fā)布的資管新規(guī)從業(yè)務(wù)定義到產(chǎn)品設(shè)計銷售運作等，都提出了更新的要求，剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優(yōu)勢與立足點，基金也面臨股債產(chǎn)品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產(chǎn)品、與同業(yè)限制的嚴峻挑戰(zhàn)。

    而李奇霖更預計，當前幾乎趕上主動管理費率的通道只是資管變局前夜的曇花一現(xiàn)；根據(jù)新規(guī)的要求，通道業(yè)務(wù)未來走向消亡是“遲早的事”。其強調(diào)，打壓資金池、禁止期限匹配及公募產(chǎn)品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規(guī)?？s量、隱匿的不良資產(chǎn)曝露在所難免。與此同時，ABS與主動管理業(yè)務(wù)將成為未來資管行業(yè)的兩大業(yè)務(wù)支柱，投研能力的地位將達到前所未有的高度。

    業(yè)績分化將至

    券商資管是大資管啟動去通道、去杠桿的監(jiān)管進程后，最先受到?jīng)_擊和影響的領(lǐng)域。因此，早在新規(guī)出臺之前，券商資管規(guī)模已經(jīng)進入下行區(qū)間。截至2017年末，券商資管規(guī)模為16.9萬億元，較年初的18.8萬億元峰值已下滑超過11%。規(guī)模下滑的背后，是來勢兇猛的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。而由于券商資管轉(zhuǎn)型主動管理的進度不一，未來業(yè)績或?qū)⒓铀俜只?/p>

    在2017年一季度末，快速擴張中的券商資管規(guī)模達到了18.77萬億元，創(chuàng)下歷史新高。但事實上，從2016年起，監(jiān)管就開始推動去通道的進程，而券商資管則作為首要規(guī)范領(lǐng)域，最先開始適應新的監(jiān)管導向。

    2016年6月，新版《證券公司風險控制指標管理辦法》完成修訂，將券商資管納入表外業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)計入杠桿率約束;資管業(yè)務(wù)規(guī)模計入風險資本，定向資管計提比例大幅增加。當年7月，證監(jiān)會“新八條”頒布實施，從適用對象、銷售募集環(huán)節(jié)、分級結(jié)構(gòu)設(shè)置、資金池業(yè)務(wù)和投顧等角度多方面約束資管業(yè)務(wù)。多家券商資管此前接受采訪時就表示，在“新八條”頒布后已開始對資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，包括逐步收縮資金池產(chǎn)品、控制通道業(yè)務(wù)規(guī)模等。

    而至2017年11月，資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布，對多層嵌套，剛性兌付、資金池業(yè)務(wù)等做出嚴格限制與規(guī)定，明確提出要消除多層嵌套和通道，要求金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。由此，券商資管也進入迅速“瘦身”階段，至去年末整體規(guī)模降至16.9萬億元。

    東吳證券首席證券行業(yè)分析師丁文韜還表示，券商資管已經(jīng)充分重視并適應新的監(jiān)管導向，

    預計“資管新規(guī)”落地后不會再造成額外沖擊；但在行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，今年券商資管凈收入可能有下滑，且業(yè)績分化可能更明顯。

    丁文韜稱，截至去年末，券商資管定向資管占比仍高達85.2%。去年，行業(yè)資產(chǎn)管理凈收入同比小幅增長5%，達到310.2億元；這主要是因為全年平均管理資產(chǎn)規(guī)模同比增長。而如果考慮到券商資管規(guī)模已進入階段性下行通道，到期的通道業(yè)務(wù)難以續(xù)做，預計今年券商資管凈收入或?qū)⑾禄?/p>

    從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，丁文韜還表示，除部分持續(xù)重點發(fā)展主動管理的券商之外，目前大部分券商的定向資產(chǎn)管理規(guī)模占比均達到八成以上，行業(yè)轉(zhuǎn)型主動管理還需要過渡期。從具體公司來看，大型券商在人才資源和資源配置上更占優(yōu)勢，且主動管理資產(chǎn)規(guī)模本身就處于行業(yè)領(lǐng)先，擁有較高的基數(shù)和品牌優(yōu)勢，因而有望率先實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

    以海通證券為例，公司資管業(yè)務(wù)此前以通道業(yè)務(wù)為主，2017年末定向資管規(guī)模大幅收縮5070億元，降至2707億元；但與此同時，資產(chǎn)管理凈收入同比增長13%，主動管理提升價值率已初顯成效。