經修訂的《證券發行與承銷管理辦法》（簡稱《辦法》）10日結束征求意見。專家認為，《辦法》一大亮點是允許發行中國存托憑證（CDR）的企業根據需要進行戰略配售和采用超額配售選擇權，意在減少CDR發行對A股二級市場影響。監管部門匯總征求意見后《辦法》將很快公布。專家預測，網下發行的初始配售份額將向機構投資者傾斜，戰略配售將是CDR重要發行方式。

    新規將亮相抑制過度炒作

    《辦法》將CDR也納入網上網下投資者申購新股時底倉市值計算范圍。新時代證券研究所所長孫金鉅表示，在網下配售過程中，網下投資者應持有一定市值的非限售股份。2017年以來，網下詢價主流市值門檻為6000萬元。此次修訂將CDR納入市值計算范圍，一方面確定了CDR與股票性質類似，另一方面使CDR可能成為網下投資者底倉配置重要組成部分。

    IPO發行承銷機制分為網上發行、網下配售與戰略配售。發行流程為初步詢價、累計投標詢價、向戰略投資者發行、網下配售、網上發行。在配售方面，業內人士表示，為減少大體量CDR發行對二級市場影響，CDR發行份額有可能向機構投資者傾斜。

    網下配售股份鎖定期設定靈活化，且鎖定期股份不參與網上回撥。“這與目前首發時減持老股要至少鎖定12個月，也不參與回撥是一致的。”申萬宏源證券分析師林瑾認為，這主要是為形成網上網下合理的分配結構和新增股份（或CDR）上市節奏，穩定市場、平抑炒作。

    孫金鉅表示，在未來新股發行過程中，對參與網下配售股份設定鎖定期可能性將提高，且鎖定期時長設定可能更靈活多樣。這有效限制了網下配售股份向網上回撥，網下投資者獲配規模增大，網上網下配售比例將更合理。

    “以工業富聯為例，最終工業富聯發行股份中有40%的股份帶有一年及以上鎖定期，減小大體量新股發行對二級市場影響，也有利于在新股詢價過程中，機構投資者理性報價，有利于價格發現。”孫金鉅表示。

    中信建投證券首席策略分析師夏敏仁認為，試點創新企業初始發行份額向機構投資者傾斜，在定價過程中機構投資者也起到更大作用，有利于維持市場穩定，為試點創新企業回歸制定合理價格。

    戰略配售將成重要方式

    《辦法》允許發行CDR的企業根據需要進行戰略配售和采用超額配售選擇權。

    林瑾表示，從歷史IPO案例看，戰略配售和超額配售選擇權多用于超級大盤股發行。如此看來，不失為試點紅籌回歸的體量做好全方位充分準備。

    戰略投資者主要包括國有企業、大型保險企業、國家級基金及與發行公司有長期合作愿景的投資者。超額配售選擇權是指承銷商可選擇在既定發行規模上超額發售不超過包銷數額15%的股份，通過更多股票供給適應市場需求，穩定股價。

    對于CDR上市初期發行規模，夏敏仁認為，CDR上市初期不可跨境轉換。由于首批符合試點要求的紅籌企業體量較大，其發行滿足戰略配售條件，引入戰略投資者概率較大。

    川財證券策略首席鄧利軍認為，允許企業在發行CDR時可根據需要進行戰略配售和采用超額配售選擇權，主要意義在于一旦市場供不應求，發行方可選擇通過超額配售選擇權放大銷售數量，以最大程度滿足用戶需求；一旦市場供過于求，則可通過戰略配售減少首次上市流通股數量，降低市場承接壓力。其核心在于通過供求方式調節市場供需平衡，從而平衡市場價格，合理分配網上網下架構，控制新股發行（包括CDR方式）的節奏，最終達到穩定市場、平抑炒作的目的。

    孫金鉅認為，工業富聯此次戰略配售比例為30%，預計CDR戰略配售比例可能也在30%左右，這對穩定二級市場具有重要意義，有利于A股市場平穩地接納以CDR回歸的紅籌企業，是為創新企業境內上市做出的適應性改變。

    流動性壓力總體可控

    “雖然CDR是資本市場新增融資需求，但對全市場而言更主要是看整體融資需求。”華泰聯合證券董事總經理、并購業務負責人勞志明表示，目前滬深兩市日均成交金額3500多億元，成交活躍度較年初下降超過20%，但這主要是受外圍市場不確定性因素影響而產生的現象。實際上投資者進場意愿仍較為強烈，存在較多場外存量資金，一旦有批量優質投資標的，市場將形成新的投資熱點。

    勞志明說，CDR是新型融資工具，監管層在推進的時候會充分把握發行節奏，也會要求發行人及其主承銷商根據企業情況，科學設計發行方案，穩步有序推進此次試點。從歷史情況看，僅僅通過融資需求上升判斷股市走勢也是不全面的，投資者應綜合考慮作出投資決策。

    戰略配售和普通新股申購的區別是鎖定期更長、獲配量更大。鄧利軍表示，創新企業具有資本投入大、技術迭代迅速、易被顛覆等特點，持續成長存在一定不確定性。此外，戰略配售往往有一定鎖定期，在二級市場存在鎖定期結束后折價的可能性。CDR發行價格，與海外（主要是美國、中國香港）市場基礎證券價格有一定聯動性，美股科技股本身處于高位，再加上美聯儲持續加息宏觀背景，海外基礎證券波動性可能加大，從而影響內地CDR價格波動。

    孫金鉅表示：“已公布6只戰略配售基金也是為CDR配售做準備，可以認為是為創新企業境內上市，尤其是CDR發行而準備的打新性質的基金。”

    目前，鄧利軍認為，已獲批的6只戰略配售基金主要投資標的就是戰略配售股票，主要針對領域是國家政策重點扶持新經濟領域。這6只戰略配售基金獲批只是一個開始，隨著此次戰略配售基金募資開展，將有更多公募基金參與“戰略配售”投資，持續為更多新經濟企業提供增量資金，CDR配售將是戰略配售基金投資一個重點方向。

    市場非常關心這6只戰略配售基金潛在收益率，天風證券首席策略分析師徐彪認為，這與CDR發行定價情況有關。如果CDR發行定價比較合理，那么作為“打新”基金的潛在收益率還是值得期待的。如果CDR發行定價比較高，導致出現“破發”情形，那潛在收益率將不太理想。

    對于戰略配售基金發行對流動性影響，徐彪認為，考慮到戰略配售基金較好的收益率前景，此次發行足以吸引到更多普通投資者，為市場帶來增量資金，進而有效緩解CDR發行帶來的流動性壓力。