□清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授謝德仁 長(zhǎng)江證券股份有限公司信用業(yè)務(wù)部經(jīng)理王康 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院助理教授廖珂

    在A股走低背景下，上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)流動(dòng)性問(wèn)題引起有關(guān)方面的高度重視。監(jiān)管層、地方政府和資本市場(chǎng)相關(guān)方已提出和正在采取了一些紓解措施。在筆者看來(lái)，應(yīng)采取一種市場(chǎng)化紓解、即在嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量基礎(chǔ)上進(jìn)行的“棄救結(jié)合”的風(fēng)險(xiǎn)紓解措施。

    制度背景與發(fā)展現(xiàn)狀

    質(zhì)押是經(jīng)我國(guó)《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》確立的一項(xiàng)擔(dān)保制度，是指?jìng)鶆?wù)人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利移交債權(quán)人占有，將該動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利作為債權(quán)的擔(dān)保。股票質(zhì)押則是指?jìng)鶆?wù)人（出質(zhì)人）以股票為擔(dān)保品，以一定折扣率從債權(quán)人（質(zhì)權(quán)人）取得資金，并約定在未來(lái)返還資金和支付利息、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押中的相關(guān)股份無(wú)需過(guò)戶(hù)，原股東仍可繼續(xù)享有出席股東大會(huì)、提案、表決等權(quán)利，這為上市公司控股股東在融資的同時(shí)不喪失公司控制權(quán)提供了制度保障。至于質(zhì)權(quán)人，2013年以前，主要銀行和信托公司；2013年5月滬深交易所和中登公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》之后，券商也加入質(zhì)權(quán)人的主力軍。

    得益于市場(chǎng)資金面的寬松等因素，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展步伐在2015年大幅提速。僅就場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押而言，全市場(chǎng)合計(jì)待購(gòu)回本金規(guī)模從2015年底的7000億元，發(fā)展到2016年底過(guò)萬(wàn)億元，再到2018年3月股票質(zhì)押新規(guī)頒布之前的峰值1.6萬(wàn)億元，最終形成了“無(wú)股不押”的局面。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月26日，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的部分市場(chǎng)數(shù)據(jù)如下：從標(biāo)的證券數(shù)量來(lái)看，共有2483家企業(yè)存在股票質(zhì)押，占A股整體數(shù)量超過(guò)70%；從質(zhì)押股份市值來(lái)看，累計(jì)質(zhì)押股票的總市值為4.54萬(wàn)億元，占A股市場(chǎng)總市值比例約為9%；從大股東質(zhì)押比例來(lái)看，A股上市公司控股股東累積質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過(guò)70%的有864只股票。其中，有506只個(gè)股的控股股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過(guò)90%。更有123只個(gè)股的控股股東累計(jì)質(zhì)押所持股份數(shù)量占持股比例達(dá)到100%。

    股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量視角

    我國(guó)資本市場(chǎng)中股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要在于：一是出質(zhì)人的資產(chǎn)與負(fù)債錯(cuò)配，即出質(zhì)人利用股票質(zhì)押融資來(lái)進(jìn)行短借長(zhǎng)用，造成資產(chǎn)與負(fù)債的時(shí)間錯(cuò)配。梳理典型案例可以發(fā)現(xiàn)，不少大股東將股票質(zhì)押融資所獲資金用于并購(gòu)擴(kuò)張、定向增發(fā)、股權(quán)投資等高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的用途。由于單筆質(zhì)押回購(gòu)期限一般不超過(guò)一年，大股東不得不進(jìn)行“借用過(guò)橋資金-解除質(zhì)押-重新質(zhì)押-償還過(guò)橋資金”的循環(huán)融資操作，一旦金融機(jī)構(gòu)信用收縮，其他融資渠道的信用可獲得性降低，導(dǎo)致出質(zhì)人在循環(huán)融資受阻時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

    二是出質(zhì)人自身的杠桿過(guò)高，補(bǔ)充質(zhì)押能力不足。如前述，A股上市公司控股股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占其持股比例超過(guò)70%的有864只股票。其中，有506只個(gè)股的控股股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過(guò)90%；更有123只個(gè)股的控股股東累計(jì)質(zhì)押所持股份數(shù)量占持股比例達(dá)到100%。當(dāng)股價(jià)下跌觸及預(yù)警線(xiàn)乃至平倉(cāng)線(xiàn)時(shí)，在僅接受股票作為合資格抵押品的情況下，出質(zhì)人無(wú)額外的股票補(bǔ)充質(zhì)押，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人（主要為證券公司）也無(wú)法接受債權(quán)人其他財(cái)產(chǎn)作為抵押品，客觀上迫使證券公司不得不平倉(cāng)抵押品以降低自身風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)形中對(duì)市場(chǎng)整體造成了壓力。

    但更深層次來(lái)看，股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量不高是形成和放大股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵底層因素。股票質(zhì)押的標(biāo)的是股票，而股票的質(zhì)量在于其價(jià)值。股票的價(jià)值取決于公司的股東價(jià)值創(chuàng)造和資本市場(chǎng)的估值水平。資本市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換，股票的估值水平自然也隨之高低起伏。長(zhǎng)期來(lái)看，估值水平之高低取決于資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)資金成本，并不為上市公司及其大股東的主觀意志所轉(zhuǎn)移；公司所能夠影響的只是其股東價(jià)值創(chuàng)造能力。

    因此，決定股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的根本因素在于公司的股東價(jià)值創(chuàng)造能力。如果公司股東價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)，即便遭遇熊市，市場(chǎng)整體估值水平下降，但因其業(yè)績(jī)好，其股價(jià)下跌幅度還是會(huì)相對(duì)更小，其發(fā)生股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的概率就會(huì)低很多（畢竟30%左右的股票質(zhì)押率給予銀行和券商等質(zhì)權(quán)人的安全邊際已經(jīng)相對(duì)充裕）。此外，對(duì)于股東價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的公司而言，即使由于出質(zhì)人的資產(chǎn)和負(fù)債時(shí)間錯(cuò)配而導(dǎo)致股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，也會(huì)有許多資本愿意來(lái)“幫忙”，為其市場(chǎng)化解除風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)放大股票的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

    那么，從抵押品的視角來(lái)看，什么樣的股票質(zhì)量算高？其一自然是估值水平不能太高，比如市盈率在行業(yè)中位數(shù)左右；其二是公司股東價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)。對(duì)于后者，筆者認(rèn)為，一個(gè)股東價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的公司一定是符合高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的公司。長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的公司應(yīng)該有著持續(xù)現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力，應(yīng)該是自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-利息支出）大于股權(quán)資本成本的公司，應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量大于或至少等于“利潤(rùn)（假定利潤(rùn)都來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)）+利息支出+折舊與攤銷(xiāo)（含資產(chǎn)減值損失等）%2B股權(quán)資本成本”的公司。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，一個(gè)符合這一高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的公司就是股東價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)的公司，其股票除非估值水平太高，否則就屬于高質(zhì)量的股票。

    市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

    何謂市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)？筆者認(rèn)為，市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)就是，在嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量之基礎(chǔ)上，“救應(yīng)救，棄應(yīng)棄”。換言之，市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不是一視同仁去救助所有出險(xiǎn)的出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人，而是“有所棄、有所救”。“棄”的是低質(zhì)量的股票質(zhì)押標(biāo)的出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人，“救”的是高質(zhì)量股票質(zhì)押標(biāo)的出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人。“棄”就是嚴(yán)格按照股票質(zhì)押合約來(lái)進(jìn)行合法處置，出質(zhì)人若不能補(bǔ)充質(zhì)押或提供還款資金，就應(yīng)該被強(qiáng)行平倉(cāng)；“救”則是由包括所謂紓困基金在內(nèi)的各類(lèi)資本通過(guò)市場(chǎng)化合作來(lái)幫助出質(zhì)人渡過(guò)股票質(zhì)押危機(jī)。

    如前述，當(dāng)高質(zhì)量的股票作為質(zhì)押標(biāo)的時(shí)，即便因出質(zhì)人流動(dòng)性原因或者市場(chǎng)的確發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)而出現(xiàn)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，還是會(huì)有很多資本將之視作投資良機(jī)而主動(dòng)參與，這就是市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)。

    因此，市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)一定是在嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量的基礎(chǔ)上所進(jìn)行的“棄救結(jié)合”的紓解，是出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人參與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（為各自的道德風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)不當(dāng)付出代價(jià)）的紓解。需強(qiáng)調(diào)的是，“棄”作為一種“烈度”較大的方式，是市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的題中應(yīng)有之義。“棄”與“救”應(yīng)該都是市場(chǎng)主體經(jīng)過(guò)合理的得失比較之后的自愿行為，是市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不可或缺的一體兩面。

    當(dāng)以高質(zhì)量股票作為標(biāo)的而進(jìn)行的股票質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其估值水平一般已經(jīng)下降，此時(shí)紓困基金前去救助出質(zhì)人，就不會(huì)產(chǎn)生二次金融風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于那些以低質(zhì)量股票作為標(biāo)的所進(jìn)行的股票質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即使估值水平看似已經(jīng)下降，但其實(shí)還是偏高的，因?yàn)槠涔静痪哂谐掷m(xù)的股東價(jià)值創(chuàng)造能力，這類(lèi)公司的股票其實(shí)一文不名。若無(wú)A股市場(chǎng)的殼價(jià)值，其實(shí)早應(yīng)該歸零，紓困基金前去救助這類(lèi)低質(zhì)量標(biāo)的的股票質(zhì)押出質(zhì)人，自然會(huì)帶來(lái)二次金融風(fēng)險(xiǎn)，并非是對(duì)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解，而僅僅是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的轉(zhuǎn)移。既然如此，就不應(yīng)以犧牲紓困基金投資者和納稅人的利益為代價(jià)無(wú)差別地救助這些公司及其大股東。

    有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，紓困基金進(jìn)行救助的目的旨在保護(hù)因大股東股票質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的而蒙受損失的中小投資者。在我們看來(lái)，這是一種在邏輯上站不住腳的看法。本文分析發(fā)現(xiàn)，近期市場(chǎng)上出現(xiàn)大股東質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的股票往往質(zhì)地較差。

    股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化紓解應(yīng)立足于對(duì)股票質(zhì)押標(biāo)的的質(zhì)量評(píng)估。為此，筆者對(duì)2017年1月1日-2018年10月30日發(fā)布了控股股東及主要大股東（持股5%以上、且為前十大股東）股票質(zhì)押遭強(qiáng)制平倉(cāng)或觸及平倉(cāng)線(xiàn)公告的上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，具體如下：

    截至2018年10月30日，共有123家上市公司發(fā)布類(lèi)似公告（以下簡(jiǎn)稱(chēng)這些公司為“出險(xiǎn)公司”，其中控股股東出險(xiǎn)公司110家，主要大股東出險(xiǎn)公司13家）。從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大多數(shù)上市公司大股東股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)目前是可控的，“爆倉(cāng)”與“平倉(cāng)”僅僅是局部現(xiàn)象。

    筆者進(jìn)一步對(duì)上述123家出險(xiǎn)公司過(guò)去5年（2013-2017）的股東價(jià)值創(chuàng)造能力和估值水平與非金融行業(yè)其他公司（簡(jiǎn)稱(chēng)為非出險(xiǎn)公司）進(jìn)行了分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體上，在2013-2017年間，無(wú)論是相較于全市場(chǎng)，還是相較于同行業(yè)的其他上市公司，這些出險(xiǎn)公司均呈現(xiàn)出股東價(jià)值創(chuàng)造能力較差以及估值水平較高等特征。

    具體而言，將出險(xiǎn)公司與非出險(xiǎn)公司主要指標(biāo)的中位值進(jìn)行了對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一是雖然出險(xiǎn)公司的資產(chǎn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)回報(bào)率為正值，但他們的資產(chǎn)現(xiàn)金利潤(rùn)回報(bào)率（“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-折舊與攤銷(xiāo)與資產(chǎn)減值損失-利息支出”/年初年末總資產(chǎn)平均值）在2013-2017年間一直為負(fù)值，2017年更糟糕，下降至-5.1%。這說(shuō)明這些公司的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（即權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的凈利潤(rùn)）“含金量”一直很低或?yàn)榱悖蠖紴?ldquo;紙面”富貴。這也說(shuō)明這些出險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量連投資成本都無(wú)法完全收回，甚至連利息支付都覆蓋不住，它們符合前述所界定的低質(zhì)量發(fā)展公司特征，公司本身也屬于結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)。而非出險(xiǎn)公司的資產(chǎn)現(xiàn)金利潤(rùn)回報(bào)率雖然也很低（也一直低于其資產(chǎn)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)回報(bào)率），但在2013-2017年間一直是正值，從中位值比較檢驗(yàn)來(lái)看，出險(xiǎn)公司的這一指標(biāo)一直比非出險(xiǎn)公司顯著地差。此外，我們也統(tǒng)計(jì)了出險(xiǎn)公司和非出險(xiǎn)公司2013-2017年的自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-利息支出），雖然出險(xiǎn)公司和非出險(xiǎn)公司都是一直為負(fù)值，但前者的自由現(xiàn)金流量在統(tǒng)計(jì)上是顯著低于非出險(xiǎn)公司。

    二是出險(xiǎn)公司的資產(chǎn)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)報(bào)酬率（凈利潤(rùn)/年初年末總資產(chǎn)平均值）中位值從2013年的2.4%下降到2017年的1.8%，且過(guò)去5年中，除了在2015年出現(xiàn)了該指標(biāo)曇花一現(xiàn)式的改善，其余各個(gè)年份均持續(xù)顯著地低于非出險(xiǎn)公司。

    三是出險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2013年末的38.5%上升至2017年末的46.5%，且在2017年出現(xiàn)明顯的上升，并顯著地超過(guò)非出險(xiǎn)公司。

    四是無(wú)論是市凈率、市盈率還是市值/EBITDA，這些出險(xiǎn)公司2013-2016年間都是顯著高于非出險(xiǎn)公司，直到2017年才降到和非出險(xiǎn)公司無(wú)顯著差異的狀態(tài)，說(shuō)明這些出險(xiǎn)公司不僅是股東價(jià)值創(chuàng)造能力差，同時(shí)估值水平長(zhǎng)期高于非出險(xiǎn)公司。由此可看出，出險(xiǎn)公司近兩年內(nèi)股價(jià)的下跌的根本原因是對(duì)其較差業(yè)績(jī)正常的市場(chǎng)反應(yīng)，也是對(duì)其在過(guò)往年度過(guò)高估值的修正。

    此外，筆者也把這些股票質(zhì)押出險(xiǎn)公司和其各自所在行業(yè)非出險(xiǎn)公司進(jìn)行了比較，結(jié)果與上表類(lèi)似，出險(xiǎn)公司的股東價(jià)值創(chuàng)造能力顯著低于所在行業(yè)的非出險(xiǎn)公司，而估值水平顯著高于所在行業(yè)的非出險(xiǎn)公司。基于上述數(shù)據(jù)分析可看出，總體上，前述123家出現(xiàn)控股股東及主要大股東股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的公司相對(duì)非出險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，股東價(jià)值創(chuàng)造能力差，估值水平高，其公司屬于低質(zhì)量發(fā)展企業(yè)，其股票屬于低質(zhì)量股票。

    因此，近兩年已經(jīng)出現(xiàn)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的出質(zhì)人，基本上不屬于市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，紓困基金應(yīng)該出手救助的出質(zhì)人，同時(shí)這些股票質(zhì)押交易中的質(zhì)權(quán)人也存在過(guò)度杠桿以及風(fēng)險(xiǎn)失控等問(wèn)題。

    進(jìn)一步看，在這些出質(zhì)人中，如果出質(zhì)人是把股票質(zhì)押所融到的資金借給上市公司用于運(yùn)營(yíng)或者投資，或者用于上市公司之外新的產(chǎn)品或服務(wù)有良好市場(chǎng)前景的投資，則可以在評(píng)估上市公司股東價(jià)值創(chuàng)造能力和上市公司體外投資的價(jià)值之基礎(chǔ)上，由紓困基金借款給上市公司，歸還控股股東借款以解除股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，或者控股股東把投資抵押給紓困基金來(lái)融資，解除股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于其他出質(zhì)人，則是遵循股票質(zhì)押合約來(lái)處置為最佳方案。

    股票質(zhì)押原本就是一種市場(chǎng)化融資方式，其風(fēng)險(xiǎn)暴露理應(yīng)通過(guò)市場(chǎng)化手段來(lái)紓解，質(zhì)押雙方有責(zé)任建立良好的風(fēng)控機(jī)制，權(quán)衡自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此，在紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，要避免重走“剛性?xún)陡?rdquo;的老路。

    結(jié)論

    對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)所面臨的帶有系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)之紓解，除了應(yīng)該在防范出質(zhì)人資產(chǎn)和負(fù)債錯(cuò)配、杠桿過(guò)高方面采取措施和改進(jìn)包括大股東股票質(zhì)押融資用途信息披露在內(nèi)的相關(guān)制度安排外，更應(yīng)該采取市場(chǎng)化的紓解方法。市場(chǎng)化紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于嚴(yán)格區(qū)別股票質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)量（公司的持續(xù)股東價(jià)值創(chuàng)造能力是否強(qiáng)），然后有所棄、有所救。因此，市場(chǎng)化紓解是“棄救結(jié)合”的紓解，是出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人都要為自身的道德風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)不當(dāng)付出代價(jià)的紓解。

    從數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)目前面臨的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是局部可控的。至于市場(chǎng)化紓解的具體方法，可以包括各級(jí)政府設(shè)立紓困基金發(fā)揮作用，但是紓困基金本身需要增強(qiáng)透明度、改進(jìn)治理、明確退出機(jī)制和遏制道德風(fēng)險(xiǎn)。（本文不代表作者所在單位的觀點(diǎn)）