綜合來看，全面注冊制下的主板新股發行，雖然沒有預設市盈率天花板，但市場化機制還是發揮了邊際約束效力

    張歆

    在沒有限速監控的道路上，駕駛員一定會飆車嗎？

    截至3月28日，首批10只主板注冊制新股定價全部出爐，主板IPO告別23倍市盈率限制后如何定價，已經有了答案。

    從10家公司IPO價格看，市盈率分布在20.21倍-40.6倍之間（另有1家公司較為特殊，新股發行價對應2021年業績的市盈率為90.63倍，對應2022年業績則降至不足15倍），“23倍”確實失去了曾經的錨定意義。對于定價依據、估值比較、股價下跌風險等信息，發行人與保薦機構分別在上市發行公告和投資風險特別公告中做了闡釋。綜合來看，全面注冊制下的主板新股發行，雖然沒有預設市盈率天花板，但市場化機制還是發揮了邊際約束效力。

    從市場供求來看，首批主板注冊制新股作為“新品上市”，屬于明確的稀缺資源，參與單只新股詢價并提交有效報價的網下投資者最高接近600家，管理配售對象最高超過8600個，難免存在“博入圍情緒”，并對報價形成支撐。不過，發行人和保薦機構的謹慎和冷靜可以與之形成有效對沖。10家公司中，即便是發行市盈率較高的公司，發行價仍明顯低于監管部門倡議參考的“四個孰低值”，部分公司甚至低至約“四個孰低值”的“八折”。

    從同類公司比較來看，10家公司發行定價主要呈現出三種情況：其一是“雙低于”，即新股市盈率同時低于發行人所處行業最近一個月的平均靜態市盈率和同行業可比公司靜態市盈率平均水平。其二是“單低于”，即新股市盈率僅低于上述兩個指標之一。其三，個別公司估值是與“雙低于”相反的“雙高于”，但按照2022年財報計算的市盈率顯著低于核準制下的市盈率天花板（23倍）。簡單來說，行業和可比公司的估值水平形成了市場化“壁壘”，在多數情況下為新股估值設定了合理范圍。即便在特殊情況下（例如行業整體估值過于低迷），“壁壘”被個案突破，但仍有其他維度的指標來補位，形成約束。

    從發行人的優勢展示來看，其對于估值邏輯合理性的高度重視，同樣印證了市場化約束的力量。筆者注意到，相關公司的優勢展示邏輯“不約而同”：核心產品——研發——客戶——管理團隊——業績穩定性。上述展示內容，確實是與投資者溝通的最市場化維度。

    市場化定價的約束效力，不僅體現于與監管要求披露的指標或信息進行對標對表。筆者與部分項目參與方溝通發現，發行人和保薦機構在定價時，同樣會綜合考慮A股市場整體趨勢、承受力以及投資者對于新規則的知識儲備等因素，也就是“他人權利”形成的邊際約束。

    回到最初的提問——在沒有限速監控的道路上，駕駛員一定會飆車嗎？答案是否定的。駕駛員需要綜合考慮路況、自身車況和其他車輛情況、天氣甚至行人對于規則的理解和執行程度等因素，即便在極端情況下可能存在魯莽的駕駛員，交通管理部門也有著事中和事后的懲處措施進行約束和警示。對于“告別23倍市盈率限制”的主板IPO估值而言，道理何嘗不是如此。