李文

    券商上半年業(yè)績喜報頻傳。目前，已有9家A股上市券商發(fā)布業(yè)績預告或快報，預計業(yè)績?nèi)繉崿F(xiàn)增長。截至目前，凈利潤同比漲幅最高的券商預計達164%，還有一家業(yè)績扭虧為盈。據(jù)國泰君安預計，今年上半年，43家上市券商調(diào)整后營收同比增長22%，歸母凈利潤同比增長28%。

    雖然業(yè)績明顯改善，但券商板塊的業(yè)績和估值之間仍存在“剪刀差”。從市場表現(xiàn)來看，今年上半年，券商股最高漲幅為24.97%，41家上市券商年內(nèi)平均漲幅3.49%（剔除兩家新上市券商）。截至7月13日收盤，券商板塊平均市凈率為1.48倍，低于2016年以來券商板塊平均市凈率的1.62倍。年內(nèi)券商板塊估值雖有修復，但仍處于2016年以來的相對低位。

    在券商板塊盈利和估值錯配的背景下，估值修復空間是否還值得期待？

    筆者認為，在上市券商整體經(jīng)營業(yè)績回暖的預期下，券商板塊估值有望修復，但這個過程不會一蹴而就。大型券商依舊是穩(wěn)健配置券商板塊的首選，而部分特色化、成長型券商則估值彈性更大。

    目前43家上市券商中大部分為國企，央企、地方國企分別為10家、22家，合計占比74.42%，其中不乏大型券商。從業(yè)務角度看，大型券商普遍綜合實力更強、服務實體經(jīng)濟的質(zhì)效更高，在業(yè)績穩(wěn)定性、抗周期能力以及各項業(yè)務開展的廣度、深度等方面更具備競爭力。

    走差異化發(fā)展路線的中小特色券商則更具備估值彈性，這在業(yè)績上也有所體現(xiàn)。比如今年上半年，自營業(yè)務成為大部分券商業(yè)績的主要支撐，投行業(yè)務、資管業(yè)務也為部分券商業(yè)績“增色”。當前，券商自營業(yè)務正在向非方向性轉(zhuǎn)型，探索開展資本中介型交易業(yè)務和量化策略等中性投資業(yè)務。在業(yè)務轉(zhuǎn)型的背景下，今年一季度，自營業(yè)務收入實現(xiàn)扭虧的大多數(shù)是中小特色券商，這類券商轉(zhuǎn)型迅速，基本面改善幅度顯著，業(yè)績彈性更足，更容易在市場情緒升溫時受到資金關注。此外，在行業(yè)競爭中，投行業(yè)務、資管業(yè)務、財富管理業(yè)務更能體現(xiàn)差異化優(yōu)勢，相關券商估值修復值得關注。

    在券商股估值修復的過程中，短期由市場流動性和風險偏好主導，長期而言，競爭格局、資本效率、成本管控等因素都會對估值的提升產(chǎn)生影響。在全面注冊制以及差異化監(jiān)管的背景下，行業(yè)格局將會持續(xù)優(yōu)化，大型券商及專業(yè)能力突出的特色券商盈利水平將會更加穩(wěn)定，其估值修復空間也有望提升。