■高江

    近期山東證監(jiān)局對鄒平電力購售電合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“鄒平電力ABS”）的原始權(quán)益人、計劃管理人、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級機構(gòu)連開5張罰單，懲罰以上機構(gòu)在“鄒平電力ABS”底層資產(chǎn)質(zhì)量把控、項目監(jiān)督以及合規(guī)盡責(zé)方面的不力。這是我國監(jiān)管層首次對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各參與主體集體作出的處罰決定，也表明當(dāng)前監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化市場的關(guān)注和監(jiān)管明顯升溫。

    近幾年來，我國資產(chǎn)證券化市場取得了飛速發(fā)展，但與此同時，問題也逐漸暴露。一方面，隨著規(guī)模的擴張，資產(chǎn)證券化市場累積的信用風(fēng)險逐漸上升，違約事件頻頻發(fā)生。另一方面，不同類型機構(gòu)間的業(yè)務(wù)競爭日趨激烈，導(dǎo)致部分參與主體在合規(guī)、履職方面有所松懈，從而進一步增加了資產(chǎn)證券化市場的潛在風(fēng)險。

    依照國際經(jīng)驗，資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新在分散金融風(fēng)險、促進利率市場化、豐富金融市場產(chǎn)品等方面具有重要作用。2008年金融危機以后，歐美發(fā)達(dá)國家監(jiān)管機構(gòu)也認(rèn)識到，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管相輔相成，需同步發(fā)展。監(jiān)管不是限制創(chuàng)新，而是為了創(chuàng)新業(yè)務(wù)能更好更健康的發(fā)展。今年以來，我國監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管也愈來愈嚴(yán)，這既符合我國當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境，也體現(xiàn)了我國監(jiān)管層在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域監(jiān)管意識的敏銳性。

    金融危機以后，國際上資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管制度得到了及時完善，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)針對危機期間的監(jiān)管短板補充了一系列監(jiān)管措施。具體可總結(jié)為以下幾個方面：

    一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露不足。為此，歐美監(jiān)管部門積極推進用資產(chǎn)層級的信息披露取代此前的資產(chǎn)池層級信息披露。二是監(jiān)管和市場對信用評級依賴過度，而評級機構(gòu)的評級質(zhì)量卻存在瑕疵甚至嚴(yán)重缺陷。針對此問題，監(jiān)管部門逐漸減少了監(jiān)管對評級的依賴，并加大對評級機構(gòu)和評級程序的監(jiān)管力度，在防止評級公司道德風(fēng)險方面進一步強化。三是舊版本的巴塞爾協(xié)議對金融機構(gòu)的資本監(jiān)管過于僵化，缺乏針對證券化交易的特殊安排。在此背景下，監(jiān)管部門以巴塞爾銀行監(jiān)管委員會為平臺，推動并建立了針對資產(chǎn)證券化交易的資本監(jiān)管新框架，對巴塞爾協(xié)議進行了修改。四是發(fā)起人、原始權(quán)益人、投資人利益不一致，增加了潛在的道德風(fēng)險。對此，監(jiān)管機構(gòu)要求用強制發(fā)起人風(fēng)險留存的方式，以整合資產(chǎn)證券化參與主體利益。通過對監(jiān)管短板的修補，國際市場上的資產(chǎn)證券化市場監(jiān)管目前已經(jīng)相對成熟和完善。

    我國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較晚，相應(yīng)的監(jiān)管制度也比較落后。

    首先，在信息披露方面，中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部于2012年5月發(fā)布的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（下稱“通知”）在原則上將每筆入池資產(chǎn)進行信息披露作為改革方向，但后續(xù)交易商協(xié)會和證監(jiān)會出臺的相關(guān)信息披露指引均維持了資產(chǎn)池整體信息披露的基本格局。

    其次，在風(fēng)險留存方面，2012年由中國人民銀行等三部門發(fā)布的“通知”也僅針對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做了原則性規(guī)定，準(zhǔn)許垂直留存，但實施細(xì)則仍未制定，企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的風(fēng)險留存規(guī)定也未有相關(guān)監(jiān)管文件出臺。當(dāng)然，在實際操作中，大部分發(fā)起人機構(gòu)都有一定自持。最后，在信用評級公司方面的監(jiān)管規(guī)則也一直處于空白，市場發(fā)行和監(jiān)管對信用評級公司的依賴性較強。

    值得注意的是，今年以來，我國在資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管方面取得了一些新突破。首先，在信息披露方面，2018年3月22日，滬深交易所、中證報價系統(tǒng)發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券存續(xù)期信用風(fēng)險管理指引（征求意見稿）》和《資產(chǎn)支持證券定期報告內(nèi)容與格式指引（征求意見稿）》，進一步明確了各市場參與人的相關(guān)責(zé)任，強化了產(chǎn)品存續(xù)期信息披露和信用風(fēng)險管理，并對披露內(nèi)容和細(xì)節(jié)做出了規(guī)定，便于投資者更好地跟蹤評估信用風(fēng)險，維持投資者權(quán)益。其次，信用評級監(jiān)管方面，根據(jù)近期媒體披露，證監(jiān)會進一步加強證券評級機構(gòu)監(jiān)管的方案已經(jīng)開始實施。方案旨在推動交易所市場與銀行間市場評級業(yè)務(wù)規(guī)則的分類趨同，消除套利空間，確保交易所債券市場在面對外部沖擊時具有較強的承壓能力，不成為引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭。與此同時，監(jiān)管層也在努力弱化市場對外部評級的依賴，并表示將視情況逐步取消評級結(jié)果作為債券發(fā)行要件的要求，降低監(jiān)管規(guī)則對評級結(jié)果的機械使用。以上說明，我國資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管正逐步向國際市場靠攏。

    但總體上，我國資產(chǎn)證券化市場監(jiān)管還處于起步階段，后續(xù)仍任重道遠(yuǎn)。從目前情況看，資產(chǎn)證券化監(jiān)管亟需從以下幾個方面進一步完善。

    第一，加強資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)層級的信息披露及數(shù)據(jù)庫建設(shè)。目前，市場上關(guān)于資產(chǎn)證券化項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的公開信息難以獲得，部分產(chǎn)品公開披露了原始權(quán)益人的相關(guān)信息，但難以反映項目本身的真實風(fēng)險情況。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的信息披露和公開信息數(shù)據(jù)庫建設(shè)有待進一步加強。鑒于公開信息的可獲得性是市場投資者交易判斷的基礎(chǔ)，因此相關(guān)數(shù)據(jù)庫的完善也有利于二級市場流動性的提高。

    第二，建立規(guī)范資產(chǎn)證券化評級工作的長效機制。目前，評級公司的評級仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的必要條件，盡管后期可能取消，但評級工作在后續(xù)資產(chǎn)證券化市場運行中仍將發(fā)揮一定作用。評級工作采用現(xiàn)場或突擊檢查可起到一定警示作用，但更需建立長效機制，對評級公司的評級流程和質(zhì)量形成有效約束，督促其履職盡責(zé)，減少道德風(fēng)險。

    第三，制定風(fēng)險留存制度實施細(xì)則，整合參與主體利益。在風(fēng)險留存方面，盡管2013年人民銀行等三部門發(fā)布的“通知”做了原則性規(guī)定，準(zhǔn)許垂直留存，但是實施細(xì)則的出臺仍未提上日程，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險留存同樣缺乏相關(guān)規(guī)定。為保持市場參與者利益一致，降低道德風(fēng)險，需要制定風(fēng)險留存方面的細(xì)則，對發(fā)起機構(gòu)和企業(yè)形成有效約束。

    第四，加強不同監(jiān)管機構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施自律組織的監(jiān)管協(xié)調(diào)。不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由不同的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，交易場所包括了交易所和銀行間市場，需要保證不同監(jiān)管機構(gòu)和市場自律監(jiān)管的步伐一致，減少監(jiān)管套利行為。

    （作者系恒豐銀行研究院研究員）