麥高證券 司建華

    1、新質生產力的提出

    2023年9月，“新質生產力”這一概念被首次提出后，全國上下掀起學習新質生產力的熱潮。2024年3月后，隨著發(fā)展新質生產力的要求愈加明確，對新質生產力的討論愈加深入。

    國家各級政府機構更是在發(fā)展新質生產力方向上不斷發(fā)力。2023年12月，中央經濟工作會議提出要以科技創(chuàng)新推動產業(yè)創(chuàng)新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質生產力。2024年1月5日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關于加強科技型企業(yè)全生命周期金融服務的通知》（金發(fā)〔2024〕2號）推動銀行業(yè)保險業(yè)進一步加強科技型企業(yè)全生命周期金融服務。1月18日，工業(yè)和信息化部、教育部、科技部等七部門聯(lián)合印發(fā)《關于推動未來產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》（工信部聯(lián)科〔2024〕12號），以加強對未來產業(yè)的前瞻謀劃、政策引導，支撐推進新型工業(yè)化，加快形成新質生產力。

    現(xiàn)在，對于“什么是新質生產力、為什么要發(fā)展新質生產力、怎樣發(fā)展新質生產力”的重要問題已有了權威、深刻地回答，新質生產力的內涵、必要性及要求已有了清晰的界定。

    “新質生產力”這一重要論斷，是馬克思主義生產力理論的創(chuàng)新和發(fā)展，有深厚的理論依據和現(xiàn)實背景，是生產力發(fā)展規(guī)律與我國經濟發(fā)展方略的高度凝練，進一步豐富了馬克思主義經濟思想的內涵，既具有重要的理論意義，又具有深刻的現(xiàn)實意義。

    2、新質生產力的內涵

    什么是新質生產力？“新質生產力是創(chuàng)新起主導作用，擺脫傳統(tǒng)經濟增長方式、生產力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質量特征，符合新發(fā)展理念的先進生產力質態(tài)。它由技術革命性突破、生產要素創(chuàng)新性配置、產業(yè)深度轉型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產率大幅提升為核心標志，特點是創(chuàng)新，關鍵在質優(yōu)，本質是先進生產力。”

    分析新質生產力的定義，我們可以得到兩層含義：

    首先，新質生產力不是沿著一條生產函數(shù)上的投入改變導致產出變化，而是科學技術產業(yè)化所帶來的生產函數(shù)的位置向上移動或形態(tài)變得陡峭，即投入更少的資源產生更多、更好的產出，效率更高、成本更低、質量更好。

    第二，新質生產力的產生來源是技術產業(yè)化、全新的資源配置、產業(yè)組織關系變革；基本內涵和結果是全面、深刻、大幅度地改變生產、生活方式；核心標志是生產效率全面提高；特點是新技術的產業(yè)化；關鍵在產品質量變得更好、性能更好；本質是素質更高的勞動者、更先進的工具或勞動的方式、更先進、環(huán)保的材料（包括數(shù)據、能源等）。

    從以上分析中看出，科技與改變在新質生產力中占據核心地位。

    按照馬克思主義生產力理論的基本原理，生產力包括勞動者、勞動資料、勞動對象三要素。科學技術也是生產力中重要的一部分，但它不是與以上三個因素并列的因素，而是通過滲透到以上三個基本要素之中，通過改變勞動者、勞動資料和勞動對象，進而提高生產能力，將投入更有效率地轉化為實際產出，即實現(xiàn)全要素生產力的提升。

    3、創(chuàng)新研究理論

    科學技術如何改變生產力的三個要素，從經濟學的角度，現(xiàn)有的研究主要形成兩種理論：第一種理論建立在新古典經濟學和演化經濟學的基礎上，強調企業(yè)對現(xiàn)有技術的利用和改進的漸進式創(chuàng)新，認為存在技術上的路徑依賴；第二種理論以熊彼特的創(chuàng)新經濟學為中心，強調顛覆式創(chuàng)新，認為創(chuàng)新是不連續(xù)的。而這兩種理論均無法完美解釋過去兩百年來，大部分時間以連續(xù)的漸進式創(chuàng)新為主，間歇性地爆發(fā)不連續(xù)的產業(yè)革命的現(xiàn)實。有學者在馬克思主義辯證法的指導下，提出了一個獨特的創(chuàng)新與技術變遷理論，即技術進步是在漸進式創(chuàng)新模式和顛覆式創(chuàng)新模式的循環(huán)交替中實現(xiàn)的。

    根據對新質生產力定義的分析，新質生產力要求的是顛覆式創(chuàng)新，而非漸進式創(chuàng)新。這是在中國過去四十年通過技術學習、吸收、改進形成的漸進式創(chuàng)新上取得輝煌成就后，亟須進入一個新的發(fā)展階段的呼喚。

    發(fā)展新質生產力，在資本市場的落腳點，應該是促進資本和服務高效地向實現(xiàn)創(chuàng)新的企業(yè)、企業(yè)家傾斜。從這個意義上說，資本市場可以從活躍創(chuàng)投資金、保持市場公平有效、打造鼓勵創(chuàng)新的市場氛圍等途徑實現(xiàn)這一目的。

    4、資本市場支持創(chuàng)新、賦能新質生產力的路徑

    （1）優(yōu)化創(chuàng)新股權投資制度環(huán)境

    優(yōu)良的制度環(huán)境是發(fā)揮股權融資對技術創(chuàng)新支持作用的首要條件。

    優(yōu)化投資者保護機制。創(chuàng)新研發(fā)的不確定性高、研發(fā)周期長、研發(fā)及產業(yè)化過程復雜等特點，一旦研究失敗很難確定是技術本身的問題還是研究過程的問題甚至是道德風險所致。如果投資者的權益無法得到有效保障、創(chuàng)新過程不能得到監(jiān)督，則資本市場難以形成有效的資金配置，甚至會產生逆向選擇，進而形成檸檬市場。

    優(yōu)化發(fā)行價格形成機制。創(chuàng)新的復雜性及高度不確定性，導致不能采取結果導向的機制來激勵創(chuàng)新，而應采用對成功創(chuàng)新提供豐厚回報的方式來激勵。因此讓定價參與各方充分博弈，保持定價機制順暢，使創(chuàng)新企業(yè)價值得到差異化展現(xiàn)，提高投資者回報，增強企業(yè)家對自我價值的認同感，這是符合創(chuàng)新邏輯的激勵方式。

    保持創(chuàng)新政策穩(wěn)定性。創(chuàng)新政策（包括融資政策）的穩(wěn)定性對企業(yè)、投資方的預期及決策有較大的影響，因此要保證政策的連續(xù)性、一致性，要給企業(yè)、市場形成一個穩(wěn)定、連續(xù)的預期。

    （2）完善多層次資本市場

    基于顛覆式創(chuàng)新的特點，創(chuàng)新企業(yè)由于研發(fā)的是非連續(xù)的技術，具有高風險、長周期等特征。業(yè)績不確定性及抵押物的缺乏，與銀行激勵不相容，導致創(chuàng)新企業(yè)較難獲得銀行端的債權融資，而這與股權融資“共擔風險，共享收益”的特性具備天然的契合點。

    因此，資本市場完善股權投資——特別是創(chuàng)新投資——的環(huán)境，是提升資本市場服務實體經濟質效的必要之舉。資本市場須增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性，分層錯位發(fā)展，打通轉板上市通道，順暢創(chuàng)新產權資本化進程。探索建立創(chuàng)新要素市場，如知識和技術產權評估市場，推進創(chuàng)新要素的證券化。提高各個市場的活躍度和吸引力，創(chuàng)造活躍、公允的估值環(huán)境和創(chuàng)新資本退出環(huán)境。

    （3）加快創(chuàng)新投資供給側結構性改革

    創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展階段及行業(yè)背景不同，風險和收益具備不同的特征，需不同的資本對接。

    資本市場須加快創(chuàng)新投資供給側結構性改革，完善覆蓋天使投資人、VC、PE、并購重組投資等領域的多層次股權投資基金體系，引導資本投向戰(zhàn)略性新興產業(yè)、高新技術產業(yè)、未來產業(yè)等科技創(chuàng)新領域。深入理解天使投資人、VC、PE的需求，優(yōu)化監(jiān)管措施，活躍創(chuàng)投市場；發(fā)展并購重組投資基金，為上市/掛牌公司創(chuàng)新融資創(chuàng)造寬松環(huán)境；鼓勵有資金實力的公司進行CVC（Corporate Venture Capital）企業(yè)風險投資。

    （4）推動長期資金入市

    股權投資的發(fā)展離不開資金的支持。創(chuàng)新投資具有周期長、風險大、一旦成功則回報豐厚的特點，這些特點與短期資金的要求并不契合。如果創(chuàng)新企業(yè)投資機構中短期回報訴求高的資金比例過高，可能會對管理層造成短期業(yè)績壓力，使得他們?yōu)檫_到短期收益而放棄長期價值創(chuàng)造，甚至可能會在研發(fā)最艱難的階段干擾創(chuàng)新企業(yè)進而導致創(chuàng)新失敗。

    在完善監(jiān)管體系、防范金融風險的同時，進一步放寬中長期資金進入股權投資的限制，持續(xù)優(yōu)化市場資金來源結構，壯大長期、有耐心的機構投資者隊伍，是現(xiàn)階段改善創(chuàng)新投資的重要手段，這既有助于資金獲得更高收益，同時也更符合創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展要求。

    （5）拓展創(chuàng)新投資退出機制

    創(chuàng)新投資退出方式主要有IPO上市/掛牌減持退出、并購重組退出、協(xié)議轉讓或回購退出、清算退出。然而上述退出方式在不同程度上受到經濟周期、政策的影響，甚至會出現(xiàn)同頻共振，引發(fā)創(chuàng)投資本退出渠道堵塞。退出難的問題嚴重打亂創(chuàng)新投資“投資-退出-再投資”的運作邏輯。

    為探索緩解創(chuàng)投資金流動性的問題，2020年開始，深圳、北京、上海等地陸續(xù)推出了S基金。資本市場應持續(xù)拓寬創(chuàng)新投資的退出渠道，如推動S基金發(fā)展、建設私募股權基金份額轉讓平臺等私募股權基金二級市場。暢通創(chuàng)投資本退出機制，這也是活躍創(chuàng)新投資市場的重要手段。

    （6）鼓勵傳統(tǒng)行業(yè)轉型升級

    資本市場應鼓勵傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)提高危機意識，奮發(fā)圖強，勇于進行自我革新，利用資金優(yōu)勢及對行業(yè)的深入理解，通過并購重組、CVC等方式，改革技術、升級產業(yè)、整合資源、開拓領域。

    （7）激發(fā)企業(yè)家精神

    在現(xiàn)有對新質生產力的討論中，對于人才的討論更多聚焦在“新硬科技”人才或團隊上。本文不否認科技型人才是創(chuàng)新的主要來源，然而科學技術的產業(yè)化是“科技創(chuàng)新”成為“新質生產力”更重要的環(huán)節(jié)。因此，引領創(chuàng)新的企業(yè)家的出現(xiàn)，對推動新質生產力將產生重要作用。而激發(fā)創(chuàng)新的精神即企業(yè)家精神，是推動創(chuàng)新的不可或缺的手段。

    企業(yè)家精神不像金錢財富、個人品質一樣可以繼承，企業(yè)家精神是稀缺而寶貴的。企業(yè)家精神是創(chuàng)新的起點，產生的能量是巨大的，甚至會引爆連鎖的反應。在過去的20年，喬布斯引領開發(fā)的蘋果手機不僅深刻地改革了手機行業(yè)，還開創(chuàng)了一系列基于智能手機應用的產業(yè)。王傳福、馬斯克等電動車的開創(chuàng)者正在引領一場能源革命，而在電動車基礎上發(fā)展出的智能汽車即將引發(fā)人類出行方式的革命。

    黨的二十大報告明確提出“弘揚企業(yè)家精神”“加快建設世界一流企業(yè)”，彰顯了企業(yè)家精神在高質量發(fā)展進程中的重要作用。2023年7月份發(fā)布的《中共中央 國務院關于促進民營經濟發(fā)展壯大的意見》明確提出，“民營經濟是推進中國式現(xiàn)代化的生力軍”，同時要求“培育和弘揚企業(yè)家精神”。

    資本市場應激發(fā)、包容、呵護企業(yè)家精神，從資本市場的角度探索產權制度建設、保障剩余索取權、保護創(chuàng)新成果、完善市場征信體制、破產保護機制等切實的創(chuàng)新者保護機制。

    （CIS）