上周五，上海遭遇少見(jiàn)的冷冬天氣。在浦東的一間咖啡館，基金經(jīng)理袁成（化名）點(diǎn)了一杯美式咖啡。記者與他聊天的時(shí)候，他一直攪動(dòng)著咖啡，說(shuō)到急切處，明顯能看到攪動(dòng)的速度加快，而思索的時(shí)候，停下手來(lái)，提起咖啡匙，看著淡棕色的咖啡順著匙尖淌下。

    聊天的主題是“抱團(tuán)”行情。2021年以來(lái)，A股股指持續(xù)上漲，股票卻跌多漲少。袁成曾經(jīng)是“抱團(tuán)”行情的受益者，而今卻覺(jué)得正在被行情拋棄。從2020年四季度到現(xiàn)在，他的持倉(cāng)更趨分散，他的投資不愿意再盯著熱門賽道。極致的“抱團(tuán)”行情，已經(jīng)讓他感到壓力，其產(chǎn)品凈值表現(xiàn)投資者并不滿意。對(duì)于誰(shuí)在抱團(tuán)、抱團(tuán)方向是否必然賺錢、何時(shí)變天等問(wèn)題，袁成通過(guò)投資已經(jīng)回答了一部分，但是完整的答案，他承認(rèn)不知道。采訪中，他一直強(qiáng)調(diào)“我個(gè)人覺(jué)得”“我自己的觀點(diǎn)”……這份謹(jǐn)慎，或許是大部分投資者共同的心態(tài)。

    開(kāi)門行情紅了誰(shuí)

    當(dāng)投資者站在2020年年底，期待2021年行情開(kāi)門紅的時(shí)候，大約是希望市場(chǎng)普漲的。當(dāng)然，這只是一種期許，行情并不會(huì)如所有人意。但是，大約也沒(méi)幾個(gè)人會(huì)預(yù)料到2021年的開(kāi)門行情會(huì)演繹得如此極致——取勝的法寶只有一個(gè)，抱團(tuán)，抱定龍頭股、強(qiáng)勢(shì)股。

    數(shù)據(jù)顯示，在全市場(chǎng)4115只股票中，上周的5個(gè)交易日，下跌股票分別為1100家、2385家、2980家、3296家和1976家。雖然上周五分化略有收斂，但是前四個(gè)交易日下跌數(shù)量逐漸增加，下跌數(shù)占比分別高達(dá)26.7%、57.9%、72.4%、80.1%。

    當(dāng)然，抱團(tuán)并不是什么新鮮事情。國(guó)盛證券數(shù)據(jù)顯示，2020年12月以來(lái)，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出市值越大漲幅越明顯的現(xiàn)象，抱團(tuán)行情很明顯。近60個(gè)交易日以來(lái)，市值千億元以上的股票平均漲幅達(dá)22.6%，而50億元以下的股票平均跌幅達(dá)9.4%，分化較為明顯。2021年以來(lái)的5個(gè)交易日，不少小市值股票成交量快速萎縮，在上周總成交額靠后的個(gè)股中，剔除ST股，不少總市值在50億元以下，甚至是20億元以下，多在盤(pán)中走出“心電圖”走勢(shì)，盤(pán)中多個(gè)時(shí)段橫盤(pán)甚至沒(méi)有成交量。

    “是基金機(jī)構(gòu)在抱團(tuán)強(qiáng)勢(shì)個(gè)股，這樣的抱團(tuán)行情已經(jīng)延續(xù)一段時(shí)間。我不知道該怎么定義現(xiàn)在的行情，我也不知道這樣的抱團(tuán)會(huì)不會(huì)以及能不能持續(xù)下去，更不知道抱團(tuán)的盡頭是什么。歷史是簡(jiǎn)單重復(fù)還是花樣重復(fù)，甚至是跳出歷史的因循，答案只能留給時(shí)間。”面對(duì)這樣的行情，袁成的一番回答，并非虛與委蛇。

    改變或許不在短期

    總有人對(duì)市場(chǎng)的異常表現(xiàn)保持著警惕。

    格雷資本總經(jīng)理張可興表示，短期內(nèi)并沒(méi)有看到抱團(tuán)迅速瓦解的跡象，抱團(tuán)可能會(huì)延續(xù)，但要在此時(shí)保持警惕。第一，1月新發(fā)公募基金近50只，是市場(chǎng)重要的增量資金來(lái)源，疊加保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金增配，所以增量資金值得期待；第二，十年期國(guó)債收益率并未突破3.5%，貨幣政策相對(duì)平穩(wěn)，物價(jià)未明顯攀升，短期提高利率的可能性并不大。

    張可興認(rèn)為：“目前情況是無(wú)論有沒(méi)有基本面支撐的抱團(tuán)股，多數(shù)均已處在估值和業(yè)績(jī)完全不匹配的狀態(tài)，業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m然不錯(cuò)但已透支。”

    “現(xiàn)在的高回報(bào)在未來(lái)一定會(huì)通過(guò)更低的回報(bào)所體現(xiàn)出來(lái)。對(duì)于很多優(yōu)秀公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的高估值，若不考慮透支因素，屬于長(zhǎng)期趨勢(shì)性變化，再跌回到很便宜的水平也不太容易。”拾貝投資表示，實(shí)際上，近一年很多股票的漲幅已超過(guò)貼現(xiàn)率下降能解釋的幅度，更多是把更長(zhǎng)期限的增長(zhǎng)貼現(xiàn)，把長(zhǎng)期因素在短期放大，透支了部分未來(lái)的收益。對(duì)大多數(shù)的制造業(yè)公司來(lái)說(shuō)，若沒(méi)有技術(shù)進(jìn)步，最終利潤(rùn)率通常不會(huì)特別高。一個(gè)公司在持續(xù)十多年的時(shí)間一直保持技術(shù)上的領(lǐng)先并不容易。而當(dāng)前被推高的估值，是假設(shè)在未來(lái)始終保持領(lǐng)先地位，終點(diǎn)時(shí)依舊保持很高的利潤(rùn)率，這對(duì)絕大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)都是一個(gè)不低的假設(shè)。

    重陽(yáng)投資認(rèn)為，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是動(dòng)態(tài)的，當(dāng)市場(chǎng)逐漸對(duì)一種風(fēng)格形成共識(shí)、演繹日趨極致時(shí)，因標(biāo)簽不同而發(fā)生錯(cuò)誤定價(jià)的比例上升，客觀上存在均值回歸的需求。隨著A股市場(chǎng)的不斷演化，未來(lái)均值回歸的過(guò)程也將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的特征，同樣需要對(duì)公司的質(zhì)量和增長(zhǎng)潛力進(jìn)行仔細(xì)甄別。在選股上，優(yōu)質(zhì)賽道與傳統(tǒng)行業(yè)同樣存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，優(yōu)質(zhì)賽道更加注重估值與成長(zhǎng)確定性的匹配度。過(guò)去兩年中，市場(chǎng)給予優(yōu)質(zhì)賽道較高的估值溢價(jià)，是大時(shí)代背景決定的，有其合理性。這其中，一些具備優(yōu)秀商業(yè)模式或優(yōu)秀企業(yè)家的公司，正以指數(shù)型的方式為社會(huì)快速創(chuàng)造價(jià)值，不斷突破傳統(tǒng)的價(jià)值邊界。但在賽道估值普遍抬升的情況下，也不乏搭便車者。事實(shí)上，2020年下半年以來(lái)科技、醫(yī)藥、消費(fèi)等優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期賽道之間已經(jīng)發(fā)生了顯著分化，成長(zhǎng)邏輯清晰、確定性高的個(gè)股仍然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但很多仍處于導(dǎo)入期、前景確定性偏低的公司已經(jīng)大幅回調(diào)。進(jìn)一步淡化價(jià)值和成長(zhǎng)、周期與防御的區(qū)分，尋找業(yè)績(jī)與估值匹配的公司，可能是更好的選擇。傳統(tǒng)行業(yè)均值回歸過(guò)程中，同樣需要對(duì)公司的質(zhì)量和增長(zhǎng)潛力仔細(xì)甄別。

    小市值也有春天

    “我們沒(méi)有機(jī)構(gòu)關(guān)注，股價(jià)一直漲不上去，想找辦法，找到認(rèn)可我們的機(jī)構(gòu)。因?yàn)樵诠緝?nèi)部看來(lái)，我們?cè)谧鰧?shí)事，在下功夫，應(yīng)該在市場(chǎng)上得到合理定價(jià)。”上海一家上市公司的董秘表示。他最近正在為機(jī)構(gòu)調(diào)研的事情而發(fā)愁。這家公司屬于中游制造行業(yè)，最新市值在19億元左右。

    袁成的觀點(diǎn)客觀理性。他說(shuō)：“小市值公司，也有過(guò)春風(fēng)得意。炒小炒差炒新，前幾年不少見(jiàn)。”

    不過(guò)，袁成認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)的小市值個(gè)股也應(yīng)該有它們的春天。跟他有一樣觀點(diǎn)的基金經(jīng)理不在少數(shù)。

    “并不是大市值就一定是好公司，業(yè)務(wù)規(guī)模或市值不是絕對(duì)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。核心還是選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而不是單純地看市占率很高或者企業(yè)規(guī)模很大。長(zhǎng)期看，更重要的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的是不是好生意。”一位公募基金經(jīng)理表示，即使是掙錢的企業(yè)，也需要考慮其成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、“護(hù)城河”、企業(yè)管理文化、管理層價(jià)值取向等方面。不論是大市值還是小市值企業(yè)，其中都有優(yōu)秀公司。

    “目前來(lái)看，抱團(tuán)已經(jīng)非常充分，炒作龍頭股票的熱度很高，但有部分投資者選擇了中小市值公司進(jìn)行投資，小盤(pán)股的投資機(jī)會(huì)仍存。”張可興認(rèn)為，目前來(lái)看，2021年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為樂(lè)觀，在此背景下中小市值公司將獲得高速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)增速減緩，在非經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中，大公司具備先天的資源、壁壘和人力的優(yōu)勢(shì)，可以調(diào)節(jié)自身利潤(rùn)和增長(zhǎng)速度。因此，大市值龍頭企業(yè)在獲得利潤(rùn)與收入增長(zhǎng)的同時(shí)市占率不斷提升。而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，小市值企業(yè)機(jī)會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)。目前來(lái)看，部分行業(yè)龍頭市盈率為60倍，盈利增速并不快；而行業(yè)內(nèi)中小市值企業(yè)盈利增速達(dá)到30%甚至40%，市盈率僅有20至30倍。

    那么，是不是要采用逆向思維，人無(wú)我有、人棄我取？答案沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

    張可興認(rèn)為，逆向策略永遠(yuǎn)有效，但逆向策略并不是單純地認(rèn)為別人不看好的東西，我們就一定看好；而別人看好的東西，我們就一定不看好。真正的逆向是指建立在比較確定的超預(yù)期之上，這樣的逆向才會(huì)獲得投資的成功。逆向策略有欺騙性，也是分周期的，并不是任何時(shí)候的逆向都有效。有時(shí)需等待半年甚至兩三年，跟趨勢(shì)做對(duì)抗，需要做好充分的心理準(zhǔn)備和忍耐。因此，并不是策略無(wú)效，而是投資本身加上逆向策略需要時(shí)間去驗(yàn)證。

    長(zhǎng)期趨勢(shì)逐步確立

    機(jī)構(gòu)抱團(tuán)大市值公司，背后或有長(zhǎng)期的趨勢(shì)在逐步確立。

    少數(shù)派投資認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者更重視大市值公司的配置。數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)A股市場(chǎng)中市值后50%股票的成交占比持續(xù)下滑，已從2016年的33%下降至2020年的19%。借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，日本、韓國(guó)、美國(guó)、香港市場(chǎng)中市值后50%的成交占比分別為4%、3%、2%、1%，均處于較低水平。預(yù)計(jì)未來(lái)A股市值后50%成交占比會(huì)繼續(xù)下滑，將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

    張可興認(rèn)為，從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，A股必定與港股、美股等市場(chǎng)接軌，小市值公司占比也會(huì)越來(lái)越低，但過(guò)程將一波三折。這符合資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，符合小市值公司的變化規(guī)律。從美股來(lái)看，經(jīng)過(guò)多年才實(shí)現(xiàn)IPO注冊(cè)制、退市制度、做空機(jī)制。以納斯達(dá)克為例，曾退市一萬(wàn)多只股票，退市比例較高。而從A股市場(chǎng)來(lái)看，考慮到交易品種仍相對(duì)匱乏等綜合因素，這一過(guò)程不會(huì)一蹴而就。

    致順投資認(rèn)為，從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，企業(yè)高成長(zhǎng)性、全球的超低利率環(huán)境使得成長(zhǎng)股的估值水平大幅提高。理論上講，當(dāng)這兩方面因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，絕對(duì)估值高的股票可能面臨估值下降的風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)說(shuō)，股價(jià)的上漲主要源于兩個(gè)方面，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)（體現(xiàn)為現(xiàn)金流的增長(zhǎng)）和估值水平的提升。站在目前時(shí)點(diǎn)，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)呈現(xiàn)疲弱狀態(tài)，表現(xiàn)出較高業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的企業(yè)將非常稀缺。同時(shí)，海外財(cái)政貨幣政策極度寬松的狀態(tài)在2021年極大概率會(huì)繼續(xù)維持。這意味著，全球的資金成本都將維持在極低水平，具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)將會(huì)持續(xù)不斷地受到資金的追捧，成長(zhǎng)性企業(yè)的估值可能會(huì)越來(lái)越高。

    袁成在思索后表示：“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)大市值、大龍頭只是一種現(xiàn)象，要理解抱團(tuán)背后的邏輯。對(duì)照美股資產(chǎn)，我們有很多行業(yè)和板塊具有很強(qiáng)確定性，估值的持續(xù)抬升也有空間。不用去爭(zhēng)論是不是長(zhǎng)期美股化，而應(yīng)該說(shuō)是A股市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制不斷演變和成熟。但是，這是個(gè)過(guò)程，可能過(guò)快，也可能過(guò)慢，需要點(diǎn)剎車，需要踩油門。我個(gè)人的觀點(diǎn)是，與其去研判，不如去實(shí)踐。”