原標題：十大券商解讀CDR細則：科技龍頭估值修復，利好龍頭券商5月4日，《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》（下稱《管理辦法》）正式出爐，明確指出證監會將開展創新企業發行CDR（中國存托憑證）的試點。

    《管理辦法》共有八章、六十一條，分別就發行條件、發行程序、信息披露規則、投資者保護等多個方面進行了明確。

    證監會在起草說明中表示，此次出臺《管理辦法》的目的，一方面為創新企業通過發行存托憑證回歸境內資本市場奠定制度基礎，另一方面為未來開通“滬倫通”預留制度空間，做好規則準備。

    澎湃新聞記者梳理券商各家研報發現，大多數機構表示，CDR推進速度超預期，將增加A股的多樣性，為中國證券市場擴大開放力度，而且有利于優質科創企業發展的多元化估值，利好龍頭券商。

    海通證券在研報中表示，CDR的發行涉及境內外兩個市場，擁有全球業務布局的綜合性龍頭券商更具有優勢。

    證監會將開展創新企業發行CDR的試點。

    推進速度超預期

    CDR從今年年初開始引起市場關注，再到細則征求意見稿出臺，獨角獸”企業回歸A股漸行漸近。

    3月15日，證監會副主席閻慶民在參加全國政協十三屆一次會議閉幕會時表示，CDR將很快推出，CDR是解決兩地的法律、兩地監管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業回A股上市。

    證監會3月30日發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》（下稱《若干意見》），為《管理辦法》的發布明確了基礎門檻和試點范疇。

    僅一個多月的時間，《管理辦法》征求意見稿就下發，而且明確該意見反饋截止時間為2018年6月3日。

    安信證券認為，國家推進CDR進度之快遠超市場預期。其背后反映了國家大力推進資本市場支持科技創新企業發展的決心和力度，預計首批中概股回歸與CDR發行可能很快就會到來。

    提出同樣觀點的還有華泰證券，該機構認為CDR節奏快于預期，政策支持大方向明確。CDR相較而言在時間、手續、保留現有架構等方面有較為明顯的優勢。從企業自身角度看，發行CDR成本較低，且為在原有融資渠道基礎上的進一步拓寬，有助于豐富股權結構的多樣性。此次監管層對于業務推進節奏快于預期，體現出監管層對于業務的支持。

    同時，有消息稱，后續在一系列配套規則發布之后，適格企業可按要求進行CDR發行申報，按照正常程序時間推算，最快將在一個多月以后成行。

    規定包括哪些方面？

    《管理辦法》對存托憑證的發行上市交易作出安排。規定了存托憑證發行和上市交易的基本條件和程序，明確存托憑證的減持應當遵守法律、行政法規、中國證監會相關規定，以及證券交易所有關業務規則關于上市公司股份減持的規定。對通過發行存托憑證進行收購、重組等進行原則性安排。

    《管理辦法》的具體要求。數據來源：天風證券。

    《管理辦法》還對信息披露做出了規定，要求境內實體運營企業對存托憑證發行交易公開信息披露中與其有關信息披露內容的真實性、準確性、完整性負責。

    值得關注的是，本次《管理辦法》用一章的內容聚焦投資者保護，明確境外基礎證券發行人應當確保存托憑證持有人實際享有的資產收益、參與重大決策、剩余財產分配等權益與境外基礎證券持有人權益相當。

    而且，作為“最牛小股東”中證中小投資者服務中心有限責任公司可以購買最小交易份額的存托憑證。因基礎證券轉讓受限等原因致使存托憑證無法依照前款規定賣出的，境外控股股東和實際控制人需回購。

    申萬宏源證券認為，強化信披質量和加強投資者保護是穩中求進，《管理辦法》對投資CDR的投資者權益保護要求上總體將不會低于境內，并明確“不得存在跨境歧視”。

    該機構表示，此次《管理辦法》的制定不僅注重與《證券法》的銜接安排，對持續監管制度進行原則性的銜接規定，同時，也為后續相關監管規定細化具體要求預留空間。

    《管理辦法》中與原來預期不同的一個地方是，規定基金合同已明確約定基金可投資境內上市交易的股票的，基金管理人可以投資存托憑證，投資比例與估值核算規則參照股票。

    中信建投證券認為，這就意味著當前股票型基金、混合型基金、靈活配置型基金等絕大部分基金都可以投資于CDR，公募基金可投資證券又增加一個品種。

    對A股市場的影響

    根據《若干意見》的規定，CDR試點企業應屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模；對于已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣。

    企業發行CDR需要滿足的條件。數據來源：華泰證券。

    而這些“獨角獸”企業選擇CDR的方式回歸A股，勢必又將影響A股市場。

    華泰證券認為，CDR將增加A股的多樣性，豐富資本市場產品線。為中國證券市場擴大開放力度，增強A股市場的全球競爭力。CDR制度的完善有望助力滬倫通的加速推進，有望穩步擴大資本市場雙向開放、提升資本市場國際化水平。

    鑒于此次試點的企業多是科技產業和新興產業，安信證券表示，CDR的加速推進將會為國內資本市場帶來具有全球競爭力的優質科技龍頭企業，促進資本市場結構的優化；另一方面也將促進A股估值體系與成熟市場接軌，進一步向有利于優質科創企業發展的多元化估值體系轉變。

    “科技龍頭的估值修復行情有望進一步演繹，具有巨大發展潛力的戰略新興產業優質上市公司也有望獲得進一步估值溢價。”

    提出同樣觀點的還有天風證券，該機構在研報中表示，CDR發行試點正在臨近，有望提振新經濟相關板塊的估值，促進成長出奇策略的進一步深化。

    從資金面的角度思考，長城證券認為，首批CDR最快或將于今年年中正式落地，未來A股市場將持續面臨資金面“緊箍咒”。優質新經濟公司持續上市將加速A股估值體系重構，成長股內部有望加劇分化。

    東興證券則直接在研報中指出：“CDR的落地有利于創新企業回歸。政策效應已經在A股市場引發波動，市場預期將增加對新經濟類企業的支持與包容，創業板塊受到資金青睞，基金持倉配置回升至20.8%。”

    對證券行業的影響

    證券公司是CDR發行及交易的重要參與方。

    《管理辦法》要求，申請存托憑證公開發行并上市的，境外基礎證券發行人應當依照《證券法》第十一條、第四十九條的規定，聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。公開發行存托憑證的，應當由具備證券承銷資格的證券公司承銷。

    對于存托機構的規定則是有三類選項，一是中證登及其子公司、符合一定條件并經銀保監委員會同意及證監會批準的商業銀行、符合一定條件并經證監會批準的證券公司。

    因此，證券公司或將以承銷、保薦、存托、托管、交易等多種身份參與CDR發行及交易環節。

    CDR交易機制。數據來源：財通證券。

    華泰證券認為，銀行、券商、中證登可擔任存托人，證券公司優勢較為明顯，業務資質較強的龍頭券商將持續受益。CDR將增厚券商經紀及投行業務收入，且參考美國經驗，發行存托憑證上市費用較普通IPO更高。預計潛在CDR業務規模1萬億-1.5萬億元。據Wind數據統計，2017年行業IPO費率為6.5%。我們假設CDR業務平均發行費率為8%，則預計未來5年每年將增厚券商投行業務收入160億-240億元，占2017年行業營業收入比重達5%-8%。

    “擁有全球業務布局的綜合性龍頭券商更具有優勢。”海通證券直言，CDR的發行涉及境內外兩個市場，需要券商擁有廣泛的海外分支機構，較強的境內外證券市場發行運作能力，優秀的清算能力，與律所、會計、審計和證券登記結算機構的協調能力。因此看好業務鏈條齊全、境內外業務具有豐富經驗的大型券商。

    值得關注的是，《管理辦法》特別規定，存托人和保薦人不能是同一個機構，且避免存托人買賣存托憑證。

    中金公司的觀點則較為謹慎，該機構認為，CDR發行及交易雖然對行業整體收入提振較為有限，但或將集中體現在投行及跨境服務能力領先的少數龍頭券商上。

    而且，此次《管理辦法》還新增規定，可以采取做市商交易方式，但尚未明確采取何種交易方式、做市商的范圍、做市商交易體系等。

    東方證券認為交易方式的拓展，一方面進一步保障了CDR的流動性，另一方面，預計券商應當是做市商主流，做市模式的推行也將為券商帶來新的業績增量。

    申萬宏源證券判斷，證券公司為CDR交易做市是未來發展的方向，一方面證券公司作為承銷機構，具有獲取CDR的優勢，以及在對股票分析研究和定價上具有優勢；另一方面，證券公司對CDR做市有利于保持流動性，以及降低境內外證券可能出現的價差，同時，CDR做市交易為證券公司整個做市交易業務的發展做鋪墊，促進整個機構交易業務的發展。

    尚待明確的還有哪些？

    雖然《管理辦法》已經就監管問題、投資者保護措施、發行規則、存托機構及托管機構等做了相關細則的規定，但仍有尚未明確的規則，包括試點企業篩選、CDR轉換機制、定價與配售等。

    首先是試點企業的篩選問題，華泰證券指出，《管理辦法》對于《若干意見》提到的成立科技創新產業化咨詢委員會對符合條件的獨角獸企業進行篩選，目前咨委會如何運作尚未明確。

    其次是，存托憑證的轉換機制也尚未細化。《管理辦法》在第五十八條中規定，存托憑證與基礎證券之間的轉換應當符合國家有關規定。境內證券交易所與境外證券交易所之間就存托憑證發行、交易進行的互聯互通業務中涉及的存托憑證發行、上市、交易、信息披露和投資者保護等事宜，中國證監會另有規定的，從其規定。

    針對此問題，中信建投證券指出，由于當前人民幣資本項目管制尚未開放，且CDR上市后大概率出現大幅溢價，基礎股票與CDR的轉換機制對外匯管理以及市場平穩運行至關重要。

    申萬宏源證券認為，從國際經驗來看，絕大多數的DR（存托憑證）均可與基礎證券實現轉換，但考慮到我國外匯管制的現狀、實現轉換后跨市場逃離帶來的風險以及試點初期更多在于樹立成功標桿的目的，短期內，實現CDR與基礎證券完全轉換的概率不大，但未來有望開放。

    最后，對于存托憑證定價與配售這兩個關鍵問題，《管理辦法》也沒有明確提及。

    中信建投證券認為，按照《管理辦法》思路，可以認為其與當前股票定價與配售規則相一致。根據國際經驗，對于已在交易所上市的發行人，其存托憑證以發行時原股價格作為參考價，然后采取詢價的方式制定發行價格。

    此外，市場還關注試點企業后續如何擴容、CDR發行比例的認定等多個問題。

    通過《管理辦法》的表述可知，后續監管層或將還有政策會推出。第十八條指出，定期報告和臨時報告的格式、編制規則和披露要求，由中國證監會以及證券交易所另行規定。

    此外，第二十七條規定，商業銀行擔任存托人的資質條件由中國證監會會同中國銀行保險監督管理委員會另行規定；證券公司擔任存托人的資質條件由中國證監會另行規定。