本報記者 王思文

    2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點工作。《通知》對基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的意義進行了全面闡釋，對具體工作進行了細致地部署。

    北京大學光華管理學院院長、教授劉俏今日在接受《證券日報》記者采訪時表示：“建設(shè)好金融，我們需要透過理性分析的視角去還原金融的本意，并以此為基礎(chǔ)，重新定義并構(gòu)建新一代的中國金融體系，找到破解‘金融發(fā)展之謎’。REITs是好金融，大力發(fā)展中國REITs市場正當其時！”

    “中國經(jīng)濟發(fā)展長期依靠房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。以房地產(chǎn)投資為例，1999年到2018年，中國房地產(chǎn)投資增長超過30倍。2018年，中國房地產(chǎn)投資累計值超過12萬億元，同比增幅達9.5%，較2017年的7%提高了2.5個百分點。以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施為抵押品，成為中國經(jīng)濟社會生活中信用擴張的主要方式。房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資大多與地方政府密切相關(guān)，賣地收入更是地方財政收入的重要來源之一。”劉俏表示，“然而，隨著中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型，以土地、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施為抵押品的信用擴張難以成為中國經(jīng)濟未來進一步增長的發(fā)動機。從中長期看，急劇的人口老齡化帶來的消費需求出現(xiàn)巨大變化，儲蓄率下降，房地產(chǎn)價格和投資下降；隨著城鎮(zhèn)化率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和勞動力的重新配置，現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)投資、公共服務(wù)體系建設(shè)、房地產(chǎn)投資和城市基礎(chǔ)設(shè)施急需優(yōu)化配置。為了提升房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)體系等的投資效率，準確的價格信號極其重要。中國需要給房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施定價和地方政府信用定價的‘錨’。建立起房地產(chǎn)市場、基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場和信用市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，引導資源有效配置。”

    劉俏提到了兩個問題“怎么更好地盤活巨額的存量資產(chǎn)？”“怎樣才能提升房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率？”

    “由哈佛大學著名經(jīng)濟學家Edward Glaeser和Andrei Shleifer帶領(lǐng)的研究團隊2017年在《Journal of Economic Perspectives》上發(fā)表了一篇關(guān)于中國房地產(chǎn)市場的研究文章。采用2000年的人口普查數(shù)據(jù)和2000年至2010年的人均住房面積的增長數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)在中國的地級市層面，人均GDP和人均住房面積增長之間存在非常顯著的負相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟發(fā)展相對落后的城市（以人均GDP衡量）2000年至2010年人均住房面積增長幅度更大，顯示出更加激進的房地產(chǎn)投資；而經(jīng)濟相對發(fā)達城市在房地產(chǎn)投資方面則不那么激進。顯然，落后地區(qū)的地方政府把房地產(chǎn)投資作為經(jīng)濟增長的主要動能，同時也覬覦賣地帶來的收入。經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)沒有足夠的產(chǎn)業(yè)消化就業(yè)，吸引人口流入，造成高空置率。截至2017年，中國商品房的年銷售面積已經(jīng)接近17億平米，人均住房面積已經(jīng)達到了40.8平方米。未來的增量部分的增長空間比較有限，中國不動產(chǎn)這個市場正從一個增量時代進入一個存量時代。怎么更好地盤活巨額的存量資產(chǎn)？”劉俏說道。

    他進一步認為，同樣的情況也出現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域。隨著城鎮(zhèn)化率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和勞動力的重新配置，現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)投資、公共服務(wù)體系建設(shè)、房地產(chǎn)投資和城市基礎(chǔ)設(shè)施急需優(yōu)化配置。但是，如果對城市的人口規(guī)模和消費需求及其未來的動態(tài)變化沒有合理認識，很可能會導致大量不合理的房地產(chǎn)或是基礎(chǔ)設(shè)施投資，帶來金融資源的不當配置，而金融中介沒有效率會導致金融體系風險的匯聚。在現(xiàn)在以及可以預見的未來，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資仍將是中國經(jīng)濟增長的重要動能，怎樣才能提升房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的效率？

    “按照金融學的基本法則，一項資產(chǎn)（金融資產(chǎn)或是實物資產(chǎn)）的價值取決于它所能帶來的未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，即未來收益的凈現(xiàn)值。REITs本質(zhì)上是將成熟不動產(chǎn)物業(yè)在資本市場進行證券化；既具有金融屬性，又具有不動產(chǎn)屬性。通過REITs發(fā)展，可以把基礎(chǔ)設(shè)施投資形成的資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)的存量部分，還有未來大量的增量部分作為底層資產(chǎn)，納入到市場化的資源配置體系里面來。通過對它們進行合理的估值、定價、發(fā)行、二級市場交易，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)（pricediscovery）。”劉俏表示，“如果有一個比較活躍的二級交易市場，資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能就會被挖掘出來，市場會對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)或是房地產(chǎn)進行相對準確的定價，這樣給中國的房地產(chǎn)市場、中國的基礎(chǔ)設(shè)施提供一個很重要的定價的‘錨’。提供定價基準之后，可以根據(jù)資產(chǎn)的內(nèi)在價值通過市場交易形成相對合理的定價，從而引導資源的有效配置。從這個角度講，我們認為REITs是未來中國金融供給側(cè)改革最重要的抓手之一。”

    劉俏最后說到，重塑這個時代的金融，需要新的金融發(fā)展范式。這不僅要求我們果斷革新金融機構(gòu)的商業(yè)模式和它們所提供的產(chǎn)品和服務(wù)，改變金融市場的形態(tài)以及金融監(jiān)管體系，更要求升級金融思維，重新回歸到千百年來已經(jīng)形成的正確認知，堅守常識，在金融演進過程中涌現(xiàn)出的一般規(guī)律面前保持敬畏。“建設(shè)好金融，我們需要透過理性分析的視角去還原金融的本意，并以此為基礎(chǔ)，重新定義并構(gòu)建新一代的中國金融體系，找到破解‘金融發(fā)展之謎’（即，金融中介成本沒有隨金融大發(fā)展而相應(yīng)降下來這一事實）的方案。REITs是好金融，大力發(fā)展中國REITs市場正當其時！”

（編輯 白寶玉）