棚改貨幣化政策收緊后，牽一發而動全身，地產公司和三四線房價是否就此“涼涼”？

    6月27日，據澎湃新聞報道，26日晚間，海通證券邀請國開行相關領導對國開行收回審批權限等棚改相關事宜解答市場疑問，該國開行人士表示，最近兩周，國開行才將審批權限收回。就目前而言，情況沒那么嚴重。

    該負責人進一步表示，貨幣化安置已經是推高房地產價格的元兇之一，此后貨幣化安置的比例會受到一定的限制；從操作層面來講，棚改貨幣化安置收緊的另一個原因是地方債務的問題。

    針對此消息，國開行官方于27日也緊急發表聲明稱：近日，有媒體稱所謂“國開行相關領導”在海通證券電話會議中就棚改融資相關問題發表了言論。經核實，國家開發銀行從未授權任何人員參加該電話會議并代表開發銀行發表言論，有關言論不代表國家開發銀行。

    從國開行的最新回應看，只是撇清了所謂的相關領導的言論與國開行的關系，但并未正面回應上述言論準確與否。

    但綜合近日來的媒體報道和市場分析，關于棚改項目有以下幾點值得關注：

    1、根據券商中國記者此前獨家報道，國開行近期在重新全面梳理授信白名單，棚改項目也受此影響。目前棚改項目的審批權限上收至總行，且新上報的棚改項目暫時處于停擺狀態，待行內完成白名單梳理和相關政策的進一步明確，但已經放款的存量項目會繼續進行。

    2、本次棚改風波中一個容易混淆的概念是，棚改和棚改的貨幣化安置，后者只是前者的一種實現手段。不少分析人士預計，按照去年國務院制定的棚改攻堅計劃，未來三年還將繼續按計劃目標推進棚改，但后續棚改的貨幣化安置比例將會減少。

    3、市場普遍認為，PSL（抵押補充貸款）作為棚改貨幣化安置的重要資金來源，在貨幣化安置比例趨降的同時，PSL的投放增速也將放緩，未來棚改專項債會擴容，承擔部分PSL的“供血”職能。

    所謂的“國開行相關領導”這樣說

    6月27日，據澎湃新聞報道，6月26日晚間，海通證券邀請國開行相關領導對國開行收回審批權限等棚改相關事宜解答市場疑問，該國開行人士所說的內容中有以下幾個要點：（注：以下內容引述自澎湃新聞報道）

    1國開行棚改政策進展

    “最近兩周，國開行才將審批權限收回，就目前而言，情況沒那么嚴重“，”目前，很多棚改項目是擱置狀態，待政策明朗后再繼續推動，但是已經審批通過的存量項目并不受此影響，仍繼續放款”。

    “目前國開行和住建部有溝通，雙方商議如何在穩定房價的前提下，又能順利的推進棚改進行，現在處在政策的醞釀期，并沒有去和地方政府去談降比例的事情，可預見的是，住建部、國開行均會要求降低貨幣化安置的比例”。

    2收緊棚改項目政策的背景

    “棚戶區改造出臺的背景，本意是要解決去庫存和民生問題，但在執行中走樣，影響房地產的價格，直接房地產化了，就不是棚改了”。

    “權限的上收主要是處于兩方面的考量：一是，這兩年國開行分行在審批時，違規現象嚴重，國開行總行擔心后期的風險隱患就比較多；第二點是，中央對棚改有一定的看法，棚改的貨幣化推高了房價，中央對這個有一個嚴謹的考量”。

    3對棚改進程的判斷

    “現階段，國家對這個事情還沒完全定性，處在停擺狀態，下一步怎么走，還沒明確的意見出臺，在等高層的下一步決策，但其個人感覺不會特別嚴重，不太可能一刀切的將棚改業務全部停下來，這樣后果不太可控，此后對棚改的政策肯定會收緊些，但不會直接暫停不做了”。

    “6月26日，財政部發布《政府購買服務管理辦法（征求意見稿）》，其中的采購內容依然包含“住房保障”，所以短期內政策不會太嚴重，但是量上會是趨緊的。今年國開行在棚改上的投放任務是8000億元，截至5月底已經達到4300億元，下半年還會有將近4000億元按計劃投放，市場不需要對投放額度過度緊張”。

    針對上述報道，國開行官方在27日發布最新回應稱，經核實，國家開發銀行從未授權任何人員參加該電話會議并代表開發銀行發表言論，有關言論不代表國家開發銀行。

    不過，值得注意的是，從國開行的最新回應看，只是撇清了所謂的相關領導的言論與國開行的關系，但并未正面回應上述言論準確與否。

    新增棚改項目審批將趨嚴，目前暫時停擺

    盡管上述消息未得到國開行的正面回應，但根據券商中國26日的獨家報道，可以交叉驗證部分內容的準確性。

    券商中國記者從多位消息人士處獲悉，國開行內部近日正在重新全面梳理授信白名單，強化業務風險管理，受此影響，不少尚未審批通過的新增項目被暫停，但已獲批的存量項目仍在繼續執行中。

    據了解，國開行此次重新梳理授信白名單、強化風險管理是面向所有業務，不僅針對棚改項目。目前，新棚改項目基本暫停審批，但已經在放款的存量項目還會正常發放。

    “按照監管部門要求，國開行正在加強風險管理和預警，按照授信集中度等相關要求，重新梳理授信白名單，目前這一工作剛啟動不久，尚未完成，所以一些新上報的項目也被暫停。”一位消息人士說。

    另據了解，年初以來，銀保監會組織了一個十余人的工作組進駐國開行進行現場檢查，目前相關檢查仍在進行中。近期，央行、銀保監會等監管部門也要求包括政策性銀行在內的多家銀行加強授信集中度管理，其中包括國際業務。

    此外，國開行董事長胡懷邦26日在主持召開國開行黨委中心組學習（擴大）會上指出，要深刻認識防范化解金融風險的極端重要性，深刻認識國開行當前面臨的風險形勢。從整體上看，國開行經營運行良好，風險基本可控，主要風險指標均控制在年度目標范圍內。要有效防控風險，深入研究產業特點和發展趨勢，提升產業類項目的風險評估能力，探索適應產業發展特點的風險分擔和補償機制，提高風險監測和預警能力，加強全流程信貸管理。

    因此，可以看出，近期部分棚改項目停擺，既有國開行內部強化風險管理的原因，也因相關部門正處于研究規范棚改項目的政策制定期，在后續政策尚不明朗的情況下，新增的棚改項目就放緩了節奏，但這并不影響已經落地的項目的執行。

    貨幣化安置見頂

    在近幾年的棚改投資中，國開行在市場上扮演了重要的資金提供方的角色。

    棚改總投資額主要由三大政策性銀行提供，其中又以國開行和農發行為主（16、17年兩大政策性銀行棚改貸款占總投資額比重分別為80%和70%），國開行肩負棚改投資責任更大（16、17年國開行棚改貸款占總投資額比重分別為66%和48%）。

    而棚改項目中，主要分為實物安置和貨幣化安置兩種方式，后者通俗講，就是政府出錢補貼居民讓其購買商品住宅，或政府直接出資購買商品住宅。自2014年以來，棚改貨幣化安置比例逐年提升，2017年估算在60%或以上。因此說，棚改貨幣化安置成了當前棚改的主要手段。

    隨著棚改貨幣化安置的逐漸深入，帶來的影響有好有壞。好的影響是，隨著貨幣化安置比例的提高，幫助三四線城市房產去庫存，這直接利好房地產企業。

    然而，另一方面，貨幣化安置也帶來了負面的溢出效應，即由于短期內釋放了大量三四線城市的購房需求，間接拉動了三四線城市房價上升。

    中信證券分析師明明稱，2017年以來，三線城市的新建商品房價格和二手房價格與一二線城市同比增長變動趨勢出現了背離，同比增長大幅提升，尤其是2017年，三線城市同比增長上升至高位。三四線城市作為主要人口流出地，其住房需求一大部分是由棚改貨幣化安置釋放的改善型需求，支撐了2017年其城市房價。

    此外，一些地方政府在推進棚改貨幣化安置的過程中，還使政策“走了樣”。

    北京一不愿具名的銀行業人士對券商中國記者表示，一方面，一些地方政府和地產企業聯手，以棚改的名義加大房地產開發；另一方面，由于地方政府多是以政府購買服務的形式推進棚改項目，但各地對于棚改政府購買服務是否納入政府性債務認定不統一，有的就可能會增加政府的隱性債務。

    因此，不少分析人士表示，目前三四線城市去庫存任務已基本完成，貨幣化棚改將逐步功成身退。“從去房地產庫存，推進城鎮化建設的角度來說，棚戶區改造的政策目標已基本達到。”興業研究公司首席固定收益分析師徐寒飛說。

    PSL增速或將放緩，專項債興起

    棚改貨幣化安置后續上升空間有限，也意味著作為貨幣化安置最主要的資金源頭——PSL，也將放緩增速。

    “當前一些地區的貨幣化安置有些過了，是該整頓整頓。估計下一步PSL的增速也將放緩。”上述銀行業人士稱。

    但實際上，今年1-5月，PSL的新增規模依舊非?？捎^。央行公布的數據顯示，截至5月24日，2018年新增抵押補充貸款（PSL）投放4371億元，累計同比增加48.32%，抵押補充貸款余額為30978億元，同比增長32%。2018年2月央行單月投放大量抵押補充貸款，高達1510億元，為2016年8月以來單月最高投放量?？傮w來看，抵押補充貸款投放力度顯著大于去年。

    不過，PSL投放在今年二季度也有所放緩：2018年一季度PSL投放量超過3000億，同比增速接近100%，二季度投放量逐步下滑，規模僅僅與去年相當。

    此外，從近期政策走向來看，監管有推行棚改債來逐步替代央行PSL貸款的意圖。

    2018年4月財政部印發了《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》（下文簡稱28號文），鼓勵地方政府通過發行專項債的方式，募集資金專門用于棚戶區改造，償債資金來源也是棚改項目對應的相關收入。

    徐寒飛表示，央行給政策性銀行的PSL將逐步被棚改專項債所替代。與PLS棚改貸款相同的是，棚改專項債期限較長，甚至可超過15年。然而，與PSL貸款相比，除了前者是結構性的貨幣政策，而棚改專項債屬于財政政策之外，棚改專項債更加透明且成本更低。

    牽一發而動全身，地產要“涼”

    值得注意的是，專項債替代PSL以及貨幣化安置收緊，這一系列政策變化將對包括地產企業、房價、地方政府等產生深遠影響。

    1地產企業

    海通證券宏觀團隊稱，2015年以來的“棚改三年計劃”，尤其是提高棚改貨幣化安置比例，相當于政府出資支持買房，推動了三四線地產超預期熱銷，導致全國地產銷量“虛高”。考慮到未來兩年內棚改貨幣化安置面積將見頂回落、缺乏產業支撐而單純依靠政府出資實現的地產銷售難以持續，預計未來棚改貨幣化對地產銷售的拉動將減弱。

    徐寒飛則認為，央行PSL與房地產開發資金來源息息相關，而后者往往領先于房地產投資行為。疊加當前融資條件收緊，房地產企業可謂內憂外患。作為“舊經濟”火車頭的房地產，恐會因為“缺錢”而拖累經濟。

    實際上，地產行業早已“預感不妙”。國開行收緊新增棚改項目審批標準的消息一經傳出，引發了市場的強烈反應，尤其是最近幾日的地產股接連下挫。

    2三四線城市房價

    市場普遍認為，近兩年三四線城市房價暴漲的背后，有棚改貨幣化的助推。隨著棚改貨幣化的見頂回落，預計后續三四線城市房價上漲將乏力。從更為宏觀而長期的視角看，人口凈流出的三四線城市并不足以支撐房價的堅挺。

    3地方政府

    徐寒飛表示，棚改專項債對PSL的替代也會進一步限制地方政府債務水平。PSL可以用做地方政府基建等的項目資本金，再去通過債務融資撬動更多資金，屬于變相加杠桿的行為。而如果PSL減速，且換成項目專項債，地方政府項目資本金出資能力將受到影響，自然也限制了項目債的實際規模和地方政府的杠桿水平。