5月至今的每一周，都有與CDR（中國(guó)存托憑證）相關(guān)的政策出爐，顯示CDR發(fā)行已如箭在弦。5月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與管理辦法》征求意見;5月11日，證監(jiān)會(huì)為配合創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的部分條款。市場(chǎng)猜測(cè)CDR發(fā)行將在6月啟動(dòng)。

    目前，圍繞CDR發(fā)行，市場(chǎng)上有著眾多猜測(cè)與爭(zhēng)論，筆者認(rèn)為幾個(gè)焦點(diǎn)問題需要盡快明確。

    其一，CDR是采取新股發(fā)行還是老股存量發(fā)行？

    從本質(zhì)看，存托憑證的發(fā)行并不是傳統(tǒng)IPO概念，而只是一種“金融工具”或一個(gè)“證券品種”。存托憑證是在一國(guó)證券市場(chǎng)上流通的、代表外國(guó)公司股票的可轉(zhuǎn)讓憑證。

    如果CDR以發(fā)行新股方式賣給內(nèi)地投資者，會(huì)稀釋境外股東的股權(quán)，境外投資者會(huì)答應(yīng)嗎？如何補(bǔ)償他們的利益？如果企業(yè)選擇用庫(kù)存股票和境外回購(gòu)股票來(lái)發(fā)行CDR，那么境外股票存量減少，可能導(dǎo)致境外股票的股價(jià)大漲。

    其二，CDR是采取縮股發(fā)行還是鎖股發(fā)行？

    按照發(fā)行存托憑證的試點(diǎn)企業(yè)的選取標(biāo)準(zhǔn)，已在海外上市的企業(yè)符合的只有五家，分別是騰訊、阿里、百度、京東和網(wǎng)易。未在境外上市的企業(yè)當(dāng)中，參考2017年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告，目前估值不低于200億元且行業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)中，市值在200億元以上的企業(yè)有30家，180億元以上的有39家。而這五家公司合計(jì)總市值超過7萬(wàn)億元人民幣，若按照發(fā)行4%~10%的比重計(jì)算，則初期CDR發(fā)行規(guī)模將在2800億~7000億元人民幣。除此之外，計(jì)算目前符合CDR發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的30家企業(yè)，其合計(jì)市值為2.7萬(wàn)億元左右。如果這些企業(yè)都發(fā)行CDR，對(duì)于資金的沖擊將更大。

    那么，藥明康德的縮股發(fā)行與富士康的鎖股發(fā)行，將為即將到來(lái)的CDR試點(diǎn)蹚路。

    富士康采取了鎖股發(fā)行，本次戰(zhàn)略投資者獲配的股票中，50%的股份鎖定期為12個(gè)月，50%的股份鎖定期為18個(gè)月。其中，為體現(xiàn)與公司的戰(zhàn)略合作意向，部分投資者可自愿延長(zhǎng)其全部股份鎖定期至不低于36個(gè)月。

    此前，藥明康德之所以率先拿到IPO批文，很大程度上在于其“折價(jià)”上市，即募集資金規(guī)模大幅縮水。

    其三，CDR發(fā)行是否應(yīng)該設(shè)立轉(zhuǎn)換機(jī)制？

    《管理辦法》規(guī)定“存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家有關(guān)規(guī)定”，但未明確存托憑證的轉(zhuǎn)換機(jī)制。若無(wú)轉(zhuǎn)換機(jī)制，存托憑證市場(chǎng)的估值水平就可能過度偏離基礎(chǔ)證券市場(chǎng)。由于當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目管制尚未開放，且CDR上市后大概率出現(xiàn)大幅溢價(jià)，如何盡快明確轉(zhuǎn)換機(jī)制，是比較重要的環(huán)節(jié)。

    存托憑證國(guó)內(nèi)發(fā)行的股份拆細(xì)尚未做出明文規(guī)定。如果采用的是可轉(zhuǎn)換的CDR直接發(fā)行而不做股票拆細(xì)的方式，那么普通投資者可能“買不起”。若CDR與基礎(chǔ)證券之間無(wú)法轉(zhuǎn)換，則意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)相互獨(dú)立，CDR與基礎(chǔ)證券可能存在較大折價(jià)或溢價(jià)。

    以阿里巴巴公司為例，該公司最新股價(jià)為每股196美元，若發(fā)行可轉(zhuǎn)換的CDR且不做拆細(xì)，買入一手阿里巴巴的存托憑證需12萬(wàn)元人民幣。

    參考目前的AH股溢價(jià)指數(shù)、中概股回歸后的估值大增，可以預(yù)期回歸的CDR會(huì)存在不小的估值溢價(jià)。加上回歸初期游資的爆炒，A股的CDR股價(jià)很可能明顯高出境外同企業(yè)股票一大截。如果存在轉(zhuǎn)換機(jī)制，那么面臨兩種困難，一是人民幣的完全可自由兌換，二是境外市場(chǎng)投資者的套利。

    其四，如何保護(hù)CDR投資者利益？

    持有CDR的僅僅是存托憑證的普通投資者，并非可以在股東大會(huì)上通過行使投票權(quán)對(duì)重要事項(xiàng)進(jìn)行表決的股東。這些CDR的持有人無(wú)法直接參與境外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的公司治理，那么如何保障CDR投資者利益？

    （作者系資深市場(chǎng)觀察人士）