■蘇向杲

    近日，中國銀行間市場交易商協會發布《關于加強銀行間債券市場承銷報價自律管理的通知》（以下簡稱《通知》，市場亦稱“銀行間債券市場承銷新規”），旨在強化銀行間債券市場承銷報價自律管理，促進銀行間債券市場高質量發展。

    銀行間債券市場是我國債券市場的重要組成部分。央行披露的數據顯示，截至今年6月末，債券市場托管余額達188.5萬億元，其中，銀行間市場托管余額占比高達88.4%，交易所市場托管余額占比為11.6%。

    筆者認為，結合銀行間債券市場承銷現狀來看，《通知》的發布十分及時，將對債券市場、承銷機構及實體經濟帶來三大變化。

    一是終結債券市場“價格戰”亂象，推動定價機制回歸市場化。

    今年6月份以來，部分承銷機構低價承銷、包銷債券的現象引發廣泛討論。例如，近期6家機構承銷某城商行350億元二級資本債的合計服務費僅63448元，平均每家機構服務費1萬元出頭，平均承銷費率0.02?，其中有2家中標價低至700元。市場人士質疑，這一承銷費率已低于成本線。

    從債券市場運行規律來看，一方面，超低承銷費可能導致商業銀行、券商等機構壓縮必要投入，對盡職調查、合規審查等環節敷衍了事，從而增加債市的違約風險；另一方面，低價競爭下，承銷商可能忽視發行主體的潛在風險，導致投資者利益受損，不利于債市投融資平衡。鑒于此，《通知》明確要求“承銷機構不得以低于成本的承銷費率報價參與債券項目競標”，此舉有利于推動債券市場承銷費用定價機制回歸市場化，促進債市良性發展。

    二是推動承銷機構重構盈利模式，促進長期穩健發展。

    一些債券承銷費率已“無利可圖”，為何仍有機構踴躍參與？這背后有多重深層次原因：一方面，部分承銷機構為爭奪市場排名和話語權，試圖通過低價策略快速擴大承銷規模；另一方面，部分銀行機構雖犧牲承銷利潤，但希望通過增加存款、貸款等綜合業務收益彌補虧損。此外，銀行間市場主承銷商競爭激烈，優質項目稀缺，形成“僧多粥少”局面，部分中小機構的現金流業務過度依賴債券承銷，被迫參與低價競爭以維持生存。

    盡管機構低價承銷債券存在客觀原因，但“價格戰”會帶來諸多負面影響：低價競爭迫使機構聚焦基礎承銷業務，無力投入創新領域，削弱長期發展活力；承銷費跌破成本線也可能導致機構通過其他高風險業務彌補虧損，加劇經營風險。針對此類情況，《通知》要求主承銷商強化承銷報價內部管理、合理測算承銷成本等，有助于推動承銷機構重構盈利模式，實現長期穩健發展。

    三是拓寬實體經濟融資渠道，引導資金流向薄弱環節和重點領域。

    從市場運行機制來看，合理的承銷收益能夠吸引更多專業機構積極參與債券發行服務，形成多元化、多層次的承銷服務體系，從而有效拓寬實體經濟的融資渠道。《通知》通過規范承銷報價行為，推動費率水平回歸合理區間，將產生三重積極效應：其一，提升承銷機構服務中小微企業、科技創新企業等主體的積極性；其二，引導金融資源流向經濟發展的薄弱環節和重點領域；其三，增強市場定價透明度，降低因惡性競爭導致的信息失真風險，從而提升投資者決策質量，穩定市場信心。

    總之，銀行間債券市場承銷新規的出臺恰似一場及時雨，滌蕩了“價格戰”的浮躁，讓市場回歸理性與價值的本質。當承銷機構從規模競賽轉向專業深耕，當定價機制從低價內卷升級為質價匹配，銀行間債券市場必將在服務實體經濟的過程中煥發新的生命力。