一、美國(guó)的回購(gòu)政策

    股票回購(gòu)起源于美國(guó)。早在20世紀(jì)50年代，美國(guó)上市公司就出現(xiàn)了股票回購(gòu)行為。其后在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，由于面臨較多的法律風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)上市公司的回購(gòu)規(guī)模相對(duì)有限，這些法律風(fēng)險(xiǎn)主要有：1）內(nèi)幕交易。具有法律人格的公司是“最終的”內(nèi)部人士，如果在擁有重大內(nèi)幕信息的情況下購(gòu)買自己的股票，就可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。2）操縱市場(chǎng)。由于公司在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)股票往往會(huì)以一系列的交易來(lái)完成，而其結(jié)果又會(huì)影響股票的市場(chǎng)價(jià)格，因而有陷入操縱市場(chǎng)之風(fēng)險(xiǎn)。

    1982年美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）制定10b-18規(guī)則，規(guī)定如果回購(gòu)滿足該規(guī)則確立的交易方式、時(shí)間、數(shù)量和價(jià)格的條件，其違法的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是被視為操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，就將大大降低。具體而言，這些交易條件包括：1）交易方式，即每日回購(gòu)只通過(guò)一個(gè)經(jīng)紀(jì)人實(shí)施回購(gòu)；2）交易時(shí)間，即不構(gòu)成開(kāi)盤(pán)交易及不在休市前的特定時(shí)間段內(nèi)實(shí)施；3）交易數(shù)量，即每日回購(gòu)數(shù)量不超過(guò)前一個(gè)月股票日均交易量的25%；4）交易價(jià)格，回購(gòu)價(jià)格不高于回購(gòu)之前最高的獨(dú)立交易報(bào)價(jià)或者最后一筆獨(dú)立交易的價(jià)格（以兩者較高者為準(zhǔn)）。

    2000年，SEC又制定10b5-1規(guī)則，規(guī)定采用預(yù)批露、無(wú)法變更的自動(dòng)交易的回購(gòu)不會(huì)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，這進(jìn)一步降低了股票回購(gòu)導(dǎo)致內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。自此之后，美國(guó)的證券市場(chǎng)回購(gòu)開(kāi)始蓬勃發(fā)展。以標(biāo)普500為例，2000年1月至2018年7月，標(biāo)普500指數(shù)共納入過(guò)903只不同股票，其中871家公司實(shí)施過(guò)回購(gòu)，總計(jì)宣布實(shí)施回購(gòu)5202起，共斥資高達(dá)7.19萬(wàn)億美元。

    美國(guó)證券回購(gòu)制度一方面大幅度提升了投資者的回報(bào)，另一方面強(qiáng)化了證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并在多次市場(chǎng)波動(dòng)中對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到了重要的作用。（見(jiàn)文后圖）

    二、中國(guó)回購(gòu)政策的歷史變遷

    相比美國(guó)，我國(guó)股票回購(gòu)起步較晚，歷史較短。1992年大豫園回購(gòu)小豫園股票并注銷是我國(guó)最早的股票回購(gòu)事件，但主要目的是并購(gòu)而非市值管理。隨著股票市場(chǎng)的逐步發(fā)展，又陸續(xù)出現(xiàn)了一些回購(gòu)案例，如1999年云天化與申能股票回購(gòu)部分國(guó)有股、2000年長(zhǎng)春高新回購(gòu)、2001年青島啤酒回購(gòu)H股、2002年深高速回購(gòu)H股等，但總體上，由于中國(guó)回購(gòu)的相關(guān)法規(guī)限制較嚴(yán)，回購(gòu)與規(guī)模較小。

    在基本邏輯上，美股對(duì)回購(gòu)的限制屬于“原則允許、例外禁止”，而我國(guó)《公司法》原則上禁止上市公司回購(gòu)自己的股票，特殊情況下允許，屬于“原則禁止、例外允許”，恰好與美股相反。在回購(gòu)的政策法規(guī)方面，中國(guó)經(jīng)歷了如下的變化過(guò)程：

    2005年6月證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)正式開(kāi)啟，逐步有一些公司開(kāi)始采用股票回購(gòu)方式進(jìn)行市值管理或股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

    2008年10月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，簡(jiǎn)化了報(bào)批程序，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)。

    2013年12月，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》提出，完善股份回購(gòu)制度，引導(dǎo)上市公司承諾在出現(xiàn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)等情形時(shí)回購(gòu)股份。同年上海證券交易所發(fā)布的自律規(guī)則《上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引》，將“為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”作為鼓勵(lì)回購(gòu)的情形之一。

    2018年10月26日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)了《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改<中華人民共和國(guó)公司法>的決定》，對(duì)《公司法》第一百四十二條有關(guān)公司股份回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行了專項(xiàng)修改，自公布之日起施行。

    三、本次回購(gòu)政策調(diào)整的重點(diǎn)

    由于我國(guó)對(duì)股票回購(gòu)的規(guī)定較為嚴(yán)格，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的回購(gòu)規(guī)模與比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)。證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)曾指出，此前公司法關(guān)于股份回購(gòu)的現(xiàn)行規(guī)定在實(shí)踐中存在一些問(wèn)題，主要包括：允許股份回購(gòu)的情形范圍較窄，難以適應(yīng)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以及適時(shí)采取股份回購(gòu)措施穩(wěn)定股價(jià)等實(shí)際需要；實(shí)施股份回購(gòu)的程序較為復(fù)雜，不利于公司及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，適時(shí)制定并實(shí)施股份回購(gòu)計(jì)劃；對(duì)公司持有所回購(gòu)股份的期限規(guī)定得比較短，難以滿足長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)及穩(wěn)定股價(jià)的需要等。

    10月26日，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)關(guān)于修改《中華人民共和國(guó)公司法》的決定，這意味著備受市場(chǎng)關(guān)注的股份回購(gòu)制度迎來(lái)“升級(jí)版”。

    具體而言，本次《公司法修正案》對(duì)涉及回購(gòu)的第142條作了如下幾點(diǎn)重大修訂：

    增加股份回購(gòu)情形。

    增加的情形包括：1.將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；2.上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行；3.上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。

    簡(jiǎn)化回購(gòu)決策程序。

    明確公司實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、上市公司配合可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益等情形實(shí)施股份回購(gòu)的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)授權(quán)，經(jīng)董事會(huì)2/3以上董事出席會(huì)議通過(guò)，不必再通過(guò)股東大會(huì)。

    提高了回購(gòu)股份的比例上限，延長(zhǎng)了公司持有所回購(gòu)股份的期限。

    規(guī)定公司因?qū)⒐煞萦糜趩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而收購(gòu)本公司股份的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

    取消了回購(gòu)資金須來(lái)源于稅后利潤(rùn)的規(guī)定。

    刪去了原《公司法》關(guān)于公司因獎(jiǎng)勵(lì)職工收購(gòu)本公司股份，用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出的規(guī)定，修改放寬了回購(gòu)股份的資金來(lái)源，此舉意味著只要是合法資金都可用于支付股份回購(gòu)價(jià)款，包括借貸資金。

    四、回購(gòu)制度調(diào)整的影響

    回購(gòu)制度是現(xiàn)代證券體系中的重要制度之一，本次回購(gòu)制度的調(diào)整對(duì)于資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)等多方面將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

    在資本市場(chǎng)方面，本次回購(gòu)制度的調(diào)整將有助于金融風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。今年以來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)在內(nèi)外一些因素的作用下，波動(dòng)顯著加大，證券市場(chǎng)資金失血情況突出。但在原回購(gòu)制度下，一些優(yōu)秀的上市公司，雖擁有大量的資金，估值也已較低，卻因法規(guī)的限制，無(wú)法進(jìn)行大規(guī)模的回購(gòu)。隨著上市公司回購(gòu)制度的修訂，一些現(xiàn)金充裕、盈利質(zhì)量較好的上市公司有望進(jìn)行較大規(guī)模的回購(gòu)，從而有助于金融風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

    與此同時(shí)，回購(gòu)制度的調(diào)整將導(dǎo)致證券市場(chǎng)的分化進(jìn)一步加劇，定價(jià)功能的進(jìn)一步提升，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、現(xiàn)金充裕、盈利質(zhì)量高、公司治理優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，將擁有更多提升股東價(jià)值的方式，表現(xiàn)有望更加突出。

    在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)層面，回購(gòu)制度的調(diào)整將有助于市場(chǎng)化供給側(cè)改革的推進(jìn)。在傳統(tǒng)的體制下，上市公司只有進(jìn)一步做大，才能提升股東的價(jià)值，而很多企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)能已相對(duì)飽和的情況下的繼續(xù)擴(kuò)張，極易催生行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。隨著中國(guó)回購(gòu)制度與國(guó)際接軌，上市公司除了擴(kuò)大產(chǎn)能外，還可以通過(guò)回購(gòu)提升股東的價(jià)值，從而避免行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，這也將對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供新的方式。

    （作者邵健為嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理）