前期備受市場關注的ST慧球可能被借殼！這一次，將和它擦出火花的是傳媒巨頭——新浪。公司昨日晚間發布借殼預案，將吸收合并從事互聯網營銷業務的天下秀100%股權，新浪集團和自然人李檬將變更成為公司實際控制人。

    這個對ST慧球而言堪稱“夢幻”的方案是否最終能變成現實？標的資產7.5億元的凈資產，被賦予了45.5億元的高估值的合理性在哪里，資產到底過不過硬；其去年形成的“新浪+李檬”的共同控制模式是否穩定，是否符合IPO“三年實控人不變”的硬性要求；不停牌發布方案前一交易日股價漲停是否屬于消息泄露？這些疑問僅靠預案信息無法回答。

    在重組不停牌逐步成為常態情況下，面對這樣一份突然拋出的方案，監管連夜關注并采取措施——上面這些核心問題，都在上交所當晚對公司下發的問詢函中，要求公司回答并提示有關風險。

    共同控制如何實現？

    ST慧球的重組分為如下幾部分。北京天下秀科技股份有限公司擬通過協議轉讓的方式，以5.7億元受讓公司現第一大股東瑞萊嘉譽持有的上市公司4604萬股，對應持股比例11.66%，借此天下秀成為公司控股股東，公司實際控制人變更為新浪集團和李檬。

    另外，上市公司向天下秀所有股東發行股份購買其100%股權，發行價格不低于定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的90%，即3元/股，擬置入資產的預計對價為45.5億元，發行股份約15億股。上市公司為吸收合并方，交易后，天下秀將注銷法人資格，上市公司作為存續主體，同時，天下秀持有的4604萬股上市公司股票將相應注銷。

    根據安排，上述股權轉讓不以發行股份購買資產交易為前提，也不以吸收合并為前提。同時本次吸收合并將向上市公司的股東提供現金選擇權。

    “新浪+自然人李檬”的控制權結構是怎么來的？根據預案，2017年12月，新浪集團和李檬簽署了一致行動協議，標的資產為兩者所共同控制。其中，新浪集團、李檬分別間接控制天下秀34.47%和16.72%的股權，但是，雙方委派董事數量和持股數成反比，新浪委派2名董事；李檬委派3名董事。如此“反常”的安排，到底是何意圖，一致行動協議有何規定，到底“誰說了算”，預案都沒有披露。對此，問詢函需進一步披露新浪集團實控人和股權結構，上述一致行動協議的主要內容，說明認定共同控制的合理性和控制權的穩定性。

    同時，預案并未披露之前標的資產的控制權狀態和認定情況。而按照目前監管，借殼比照IPO的要求，必須符合“三年控制人不變”的硬性要求。對應這一關系到重組成功率的核心問題，方案并未涉及。因此，上交所的問詢函要求公司披露2017年12月之前標的資產的控制權狀態，以及是否符合IPO關于控制權穩定的規定，并且提示可能不符合IPO條件的風險。

    借殼資產優于同行的高毛利怎么來的？

    標的資產短期估值巨大變化也是問詢的一個方面。預案顯示，天下秀2017年營業收入、凈利潤分別為7.4億元、1.1億元，2018年上半年則對應為5億元、6500萬元。截至2018年6月30日，天下秀的所有者權益為7.5億元，本次交易預計對價為45.5億元，增幅約500%。此外，2017年6月12日，兩名新增股東的增資代價為：以3000萬元認購新增313萬股股份，1.8億元認購新增1891萬股份，對應均為9.58元/股。為此，公司需要披露增資價格對應的估值，與本次估值的差異原因及合理性；本次交易中，評估增值較高的原因及合理性，并提示相應的風險。

    與之相關的是經營情況是否與高估值匹配。天下秀主要經營模式為新媒體營銷代理服務和新媒體廣告交易系統服務。問詢函指出，新媒體營銷代理服務主要以媒介返點作為盈利來源，通常互聯網營銷行業競爭激烈、行業壁壘較低，而標的公司2015年-2018半年度毛利率維持在30%以上，同時，標的公司2015年-2017年凈利潤復合增長率為88%，而互聯網廣告行業2015年-2017年復合增速約為30%。為此，公司需結合相關行業信息補充披露兩大內容：標的資產享有較高的毛利率的核心競爭優勢，以及公司對下游媒介資源的依賴度；整體宏觀經濟增速減緩、廣告主及媒介資源端更具備議價能力的情況下，公司大幅高于行業增速的原因。

    標的資產的業務獨立性是另一大問詢方向。天下秀主要通過與新浪微博等平臺的合作從事互聯網營銷業務，而新浪本就為該公司實際控制人。為此，問詢函要求補充披露標的資產的經營和盈利是否嚴重依賴于新浪微博等股東的資源，是否存在同業競爭，并結合前述情況充分說明其業務獨立性，及是否符合IPO關于獨立性的相關規定。

    此外，目前ST慧球主營智慧城市和物業管理，從未涉足過上述業務。公司被要求補充披露本次交易是否構成會計上的反向收購，如果交易將產生大額商譽，公司需相應提示風險。

    方案披露突然，上交所監管快速問詢

    值得關注的是，對ST慧球的重組問詢是在“重組不停牌”的模式下進行的。一方面，面對此類突然拋向市場且容易引發股價異動、市場炒作的重組方案，上交所監管快速反應——當晚，上交所就重組方案發出問詢函，并要求公司召開媒體說明會。另一方面，監管也重點關注到此前的股價波動。11月30日，即方案發布前一個交易日，公司股價漲停。為此，上交所要求公司督促相關方盡快提交內幕信息知情人情況，并就內幕交易風險可能導致交易暫停或終止風險作出提示。

    ST慧球這次重組將會怎么演繹，值得重點關注。