投資要點(diǎn)：

    棚改的政策與進(jìn)程棚改起源于2005年遼寧省在全省范圍內(nèi)率先啟動(dòng)的棚戶區(qū)改造試點(diǎn)計(jì)劃，以改善群眾的居住條件、改善城市環(huán)境。棚戶區(qū)可以分為城市棚戶區(qū)、國有工礦棚戶區(qū)、國有林區(qū)棚戶區(qū)、國有墾區(qū)危房4類，棚戶區(qū)改造針對建筑密度大、結(jié)構(gòu)簡陋、安全隱患多、使用功能不完善、基礎(chǔ)設(shè)施不配套的住房。作為一項(xiàng)關(guān)乎民生的保障安居工程，政府頒布一系列政策推進(jìn)和完善棚改。從政策來看，可將全面啟動(dòng)后的棚戶區(qū)改造進(jìn)程分為兩個(gè)階段：階段一（2008-2013年），實(shí)物化安置為主階段；階段二（2014-2018年），貨幣化安置全面加速階段。根據(jù)住建部2014年全面調(diào)查數(shù)據(jù)，截至2012年底全國棚戶區(qū)存量為4200萬套，2013-2017年累計(jì)改造棚戶區(qū)2700萬套，計(jì)劃2018-2020年完成最后存量1500萬套，2018年的目標(biāo)是580萬套，2019/2020年各剩460萬套。

    棚改的兩大類型貨幣化安置是給予拆遷戶一定自主權(quán)，政府直接以貨幣的形式補(bǔ)償被拆遷棚戶區(qū)居民，而后居民再到商品房市場上購買住房，主要有以下三種方式：（1）購房券；（2）政府購買存量房；（3）一次性貨幣補(bǔ)償，政府將安置款以貨幣形式一次性發(fā)放給棚改住戶。實(shí)物化安置是拆房子還房子，政府建設(shè)新房來安置棚戶區(qū)居民，分為原地或異地住房安置兩類。貨幣化安置在棚改第二階段迅速超過實(shí)物化安置成為棚改的主流安置方式，一方面受益于央行低成本的資金支持，另一方面由于其具有獨(dú)特的優(yōu)勢。最主要的優(yōu)勢是拉動(dòng)房地產(chǎn)銷售，消化庫存。同時(shí)，貨幣化安置不僅盤活不動(dòng)產(chǎn)，而且產(chǎn)生巨大的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶動(dòng)三四線城市GDP的快速增長。

    棚改對房地產(chǎn)投資的影響貨幣化安置可以直接拉動(dòng)房地產(chǎn)銷售、消化庫存、拉高房價(jià)，間接拉動(dòng)房地產(chǎn)投資。實(shí)物化安置即以房換房，直接拉動(dòng)房地產(chǎn)投資，但是不計(jì)入房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，因此不直接推動(dòng)房地產(chǎn)銷售。貨幣化安置相對于實(shí)物化安置更大程度拉動(dòng)房地產(chǎn)投資，核心是其使得棚改體系和商品房體系融合，通過貨幣補(bǔ)償款加杠桿的形式迅速推動(dòng)房地產(chǎn)銷售，進(jìn)一步推動(dòng)開發(fā)商的拿地、新開工速度。2014-2017年貨幣化安置去庫存面積分別為3596、15274、24982和31059萬平方米，貨幣化安置去庫存面積占商品房住宅銷售總面積的比重逐年增高，說明其對去庫存、增銷售的貢獻(xiàn)度逐年升高。貨幣化安置對三四線城市住宅商品房銷售面積的拉動(dòng)效應(yīng)顯著高于一二線城市，測算數(shù)據(jù)顯示棚改貨幣化在三四線城市的去庫存面積約為一二線城市的4倍，占總銷售面積的比例也顯著高于一二線城市，在2017年達(dá)到26.1%，高于一二線城市13.6個(gè)百分點(diǎn)。

    棚改專項(xiàng)貸款和貨幣化安置收緊的原因首先，貨幣化安置過度創(chuàng)造信用。PSL作為央行發(fā)出的基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣化安置對房地產(chǎn)投資的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)物化安置，原因是激發(fā)居民加杠桿。同時(shí)，貨幣化安置還引發(fā)了三四線城市的房價(jià)上漲泡沫。無論是全國的住宅庫存還是三四線城市的住宅庫存都已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降，庫存去化周期大幅縮短，棚改貨幣化去庫存的初衷已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。其次，棚改項(xiàng)目貨幣化增加地方政府債務(wù)。實(shí)物化安置和貨幣化安置的資金都是通過政策性銀行專項(xiàng)貸款、商業(yè)銀行貸款等方式獲得，政府承擔(dān)還款責(zé)任，這是顯性債務(wù)。貨幣化安置相較實(shí)物化安置還會(huì)增加政府的隱性債務(wù)。貨幣化安置的棚戶區(qū)土地拆遷及之后的整治工作可采用政府購買服務(wù)。最后，專項(xiàng)貸款占國開行資產(chǎn)比重過高。2014年創(chuàng)設(shè)PSL后，國開行受鼓勵(lì)大力提升棚改專項(xiàng)貸款，年新增棚改專項(xiàng)貸款占國開行新增總貸款的比例快速走高。若三四線城市銷量下滑、房價(jià)不漲甚至下滑，政府通過拍賣拆遷土地來償還貸款的方式面臨挑戰(zhàn)，貨幣化安置的資金鏈閉環(huán)在償還政策性銀行貸款這一環(huán)可能面臨斷裂。

    棚改的展望在悲觀、中性、樂觀預(yù)期假設(shè)下，2018年拉動(dòng)房地產(chǎn)銷售面積分別為19720、24650、29580萬平方米，同比增速分別為-37%、-21%、-5%，相較2017年有所降低，棚改貨幣化安置帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售和去庫存力度減弱，其中三四線城市由于貨幣化安置而拉動(dòng)的住宅銷售面積分別為1.6、2、2.4億平方米。短期棚改節(jié)奏正常，長期放緩。上半年將全年棚改項(xiàng)目審批大半，資金已經(jīng)大部分到位，短期內(nèi)已授信的項(xiàng)目會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，在途的授信可以支撐今年棚改投資的正常節(jié)奏。長期來看，政策收緊意味著后續(xù)棚改安置等節(jié)奏將整體放緩，棚改貨幣化刺激的三四線房價(jià)大漲和去庫存熱潮遭遇顯著降溫。棚改回歸實(shí)物化安置為主。國開行年報(bào)中可見端倪，從2015年的“積極推進(jìn)貨幣化安置”，到2016年的“有效銜接貨幣化安置與去庫存”，到2017年“持續(xù)嚴(yán)控庫存不足地區(qū)的貨幣化安置比例”，長期貨幣化安置的審批將越來越嚴(yán)格，棚改將逐步回歸實(shí)物化安置，棚改所帶動(dòng)的去庫存浪潮將告一段落。棚改專項(xiàng)債替代政策性銀行專項(xiàng)貸款。從棚改資金來源上看，監(jiān)管有意推行長期棚改專項(xiàng)債替代享受PSL支持的政策性銀行專項(xiàng)貸款。替代PSL不僅考慮收緊基礎(chǔ)貨幣投放過多，也由于專項(xiàng)債對PSL的替代會(huì)進(jìn)一步限制地方政府債務(wù)水平。以專項(xiàng)債替代專項(xiàng)貸款對央行和地方政府皆有益，長期來替代會(huì)有效推進(jìn)，但是短時(shí)間無法替代。

    風(fēng)險(xiǎn)提示房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)變；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。