聶無逸

    無論是一級市場還是二級市場，行業分析和選擇都是投資工作不可或缺的核心內容。相比較而言，一級市場對行業的選擇和判斷更為重要。

    一般而言，在細分行業新興時期，市場更看重行業的成長性，投資者的情緒更加樂觀和盲目，更愿意嘗試和冒險。而在產業發展到一定程度、企業競爭初見分曉的時候，市場會更加重視未來的盈利邏輯，具體產業政策也會更加有的放矢，比如新能源汽車和光伏產業就是典型的例子。

    近年來，中國經濟處于新舊動能轉換、產業升級換代的重要轉型期。一級市場投資大量集聚于新興產業和各種產業熱點，無形中也推高了標的企業的估值水平，其中不可避免地存在魚龍混雜、泥沙俱下的問題，需要在不斷磨合的環境下實現優勝劣汰和市場出清。

    筆者認為，當前，供給側結構性改革要想取得階段性的成功，意味著部分行業積聚的泡沫和風險必將得到有效釋放。歸根結底，企業核心業務的持續盈利能力才是保證其順利渡過寒冬、實現可持續發展的根本所在。

    投資大師查理·芒格曾經斷言：“投資者的長期收益率近似于等于一家企業的ROE（凈資產收益率），和當時購買的價格高低關系不大。”總的來說，今后的股權投資將更加注重行業的基本面因素，尤其是更加注重資本的持續盈利和自我循環能力，財務指標上更加聚焦ROE為代表的核心盈利指標。從這個意義來說，股權市場投資也包括二級市場投資都將迎來ROE時代的回歸。當然這并不意味著對以研發投入指標為代表的新興產業成長性價值判斷的否定，但是一級和二級市場將會更加注重資本投入的可預期回報。

    這其中的一個根本邏輯是市場上沒有絕對的產業新舊之分，只有技術應用和運營模式的高下之判。可以斷言的是，在競爭日漸殘酷的市場環境之下，諸如以“市夢率”為代表的概念性投資將會灰飛煙滅，中國經濟將在理性出清的同時迎來新的行業增長點和新的市場大牛市。

    回歸ROE時代是當前股權投資發展的內在要求。從PE行業整體發展格局來看，近年來PE基金已成股權投資的市場主導力量。從PE行業的經營形勢來看，PE機構的募資與投資規模近年來均持續大幅下滑。PE機構要想做強做大，靠的只能是自身過硬的經營業績。從這個意義來說，ROE、MOIC等一系列投資回報指標就是PE機構未來開疆拓土過程中最為耀眼的品牌光環。

    與PE的投資邏輯有所不同，VC和天使基金都是面向萌芽期和初創期的企業，類似這些早期投資的失敗率注定都比較高，自然不能以ROE等當期財務盈利標準去考察與衡量被投企業，這一點需要給出特別強調。

    另外有一個認識誤區必須著重給予澄清。當下很多人認為發展科創板就意味著可以放松對資本盈利的要求，在筆者看來這是對當前資本市場改革最具迷惑性的誤讀。

    基于經濟新常態的戰略判斷，近年來國家提出大力發展科技創新企業，全面實現經濟轉型升級。對此資本市場給予全面響應、積極配合，迅速出臺了一系列投融資改革政策，包括建立科創板和試行注冊制，積極醞釀改革創業板和新三板的IPO、再融資、兼并重組乃至市場交易等一攬子制度改革。可以看出諸多政策的一個短期指向就是對擬上市融資企業放寬了包括盈利性在內的諸多門檻限制。作為股權投資的主要退出渠道，資本市場的上市門檻降低是否意味著今后財務盈利指標的重要性會在股權投資框架中相對弱化？筆者認為這完全是誤解了新時代資本市場改革的實質內涵。

    作為最能體現市場經濟內在精神的一系列制度組合，資本市場首先應該是建立在市場參與各方真實意愿基礎上的自律。當前實施注冊制改革的本意絕對不是放松對上市公司的規范要求，而是要徹底扭轉監管邏輯，改變過去由政府和監管部門而不是由市場本身來對企業上市做出實質性判斷。在筆者看來，注冊制的試行是否成功有兩個“到位”：一是監管部門是否自我放權到位；二是市場機制是否自我運行到位。

    在筆者看來，在當前日趨嚴格的法治化環境下，監管部門主動放寬對上市公司的盈利要求，實際上意味著把責任交還給市場主體，市場各方必須積極行動起來，主動加強對標的公司內在質量和持續盈利能力的自我約束。從這個意義來說，資本市場必須主動迎接ROE時代的回歸。當然，盈利性指標也不僅僅局限于當期盈利，對于快速成長的戰略新興行業以及科技創新企業來說，當前研發投入占比和市銷率的數據最終還是要轉化為未來若干年盈利能力的高增長，與當期ROE考核相比也可謂是殊途同歸。

    從股權投資機構的投資策略來看，解決當前一、二級市場估值倒掛問題必須同PE行業的調整結合起來考慮，通過兩個途徑全面實現市場出清。一是市場主體的被動出清，也就是通過股權投資機構的不斷淘汰，進而推動存量投資標的的泡沫歸零。二是估值價格的主動出清，也就是在估值策略上更多考慮外部市場壓力與未來競爭能力，合理調低估值假設條件，通過增量引導存量的漸進式辦法實現估值體系的回歸，具體而言就是向企業盈利能力回歸，進而為股權投資市場的持續繁榮打好堅實基礎。

    至于廣大企業是否能夠挺過可能到來的經濟寒冬，不僅考驗經營管理層的戰略把控能力，同時也將全面考驗投資機構的戰略發展眼光和全面估值能力。從這個意義來說，以ROE為代表的盈利能力指標無異于穿越周期性考驗的一味良藥。對一個企業來說是如此，對一個細分行業來說也是不言而喻的。（作者系銀河證券研究院戰略研究員）