去年以來，隨著券商傳統(tǒng)賣方研究競爭白熱化，市場化評比淡出，券商研究轉型被提到了議事日程；傭金費率下調以及傭金支付方式變化傳言，使得轉型更加具有迫切性。向對內服務轉型是多家券商選擇的方向，部分券商在預算中打包安排了專項資金用于支持研究所開展對內服務，并創(chuàng)設了相應激勵約束機制。

    對內服務面臨結構性困難

    現(xiàn)在討論對內服務轉型能否成功還為時過早。筆者認為，券商研究所轉向“對內的賣方服務”，如參與經(jīng)紀、投行、資管等業(yè)務線的賣方工作，駕輕就熟；而真正轉向服務于內部投資決策支持或發(fā)展戰(zhàn)略咨詢，則任重道遠。此類工作和目前賣方研究模式存在結構性差異。

    一是所需核心競爭力不同。研究所目前的核心競爭力，建立在與公募基金知識結構、信息水平實現(xiàn)互補上。換句話說，沒有買方機構的知識短板、信息需求，就沒有賣方研究存在的價值。基金經(jīng)理對宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)趨勢、技術知識的補充需求是零散、有限的，這就決定了賣方研究員信息量較大、覆蓋面較廣，但提供的服務產(chǎn)品很難說建立在精深研究基礎之上。講政策，賣方機構比不上部委智庫；講產(chǎn)業(yè)，比不上行業(yè)專家。對內服務轉型后，圍繞重大項目決策支撐，部委研究智庫、產(chǎn)業(yè)專家對券商研究有較強的替代性。券商投資決策的核心能力是資產(chǎn)定價，而理論的定價方法人所共知，依賴于核心參數(shù)的假設；賣方和買方永遠存在信息不對稱，項目信息則多由發(fā)包方提供，賣方通行的研究，恐怕發(fā)言權并不大。

    二是產(chǎn)品銷售模式不同。現(xiàn)有賣方研究產(chǎn)品銷售是批發(fā)業(yè)務，一篇報告、一個觀點，一場會議，覆蓋客戶范圍越大越好，影響市場是賣方追求的最高目標。極限情況下，批發(fā)模式的研究成果邊際成本幾乎為零，客戶獲得報告的成本也是零。而對內服務的銷售模式是零售。多數(shù)情況下，委托方擁有知識產(chǎn)權，信息專有、私密，不應為第三方共享，更不能成為公開資料。批發(fā)和零售的區(qū)別必然對研究有不同要求。

    三是覆蓋時間維度不同。賣方服務面向二級市場，要求快速反應；研究產(chǎn)品以短中期為主，客戶希望報告觀點佐證、或指導其市場操作；結論最好當期見效，一個月或更長時期后的正確判斷意義不大。而對內的項目投資決策服務，覆蓋的時間周期要長得多，如投行項目至少一年，VC、PE類則周期更長，中長期研究和短期研究顯然存在差異。

    四是結論慣常方向不同。A股市場的諸多客觀因素決定了賣方研究結論以看多為穩(wěn)妥。總量研究方面多少還有些“空軍”；行業(yè)研究領域則以推薦買入為主，公開推薦賣出面臨很大風險。這背后的原因，一是人性使然，買方會記得你幫他賺了錢，不大會記得你幫他止了損；二是一些券商需要維系與上市公司的關系，輕易推薦賣出某家公司的股票，不僅與券商中介地位沖突，甚至會引起法律糾紛。而在券商內部決策中，風控、投決環(huán)節(jié)通常會否定相當比例項目。這對研究員來說是不同的工作體驗，需要反復權衡。

    轉型需要新的能力建設

    除券商賣方研究之外，現(xiàn)在比較成熟的經(jīng)濟研究，大體有三類。一是理論研究：這類研究以高校、社科院為主；理論研究需要個人天賦，需要理論前提假設，需要象牙塔與市場保持距離。二是政策研究：這類研究以部委智庫為主；政策研究需要有明確問題導向，需要熟知政策工具，需要洞察政策制定的政治過程。三是咨詢研究：這類研究以咨詢公司為主；咨詢研究需要前瞻性把握行業(yè)發(fā)展方向，需要深入了解客戶的需求和能力基礎。

    以券商研究所現(xiàn)有知識結構、成員閱歷，恐怕不足以迅速進入以上任何一個領域開展單項競爭。以政策研究為例，目前券商研究所人員總規(guī)模超過相關領域官方智庫，但影響力完全不是一個數(shù)量級。這種落差不完全是因為角色差異和信息不對稱，能力缺失也是重要因素。多數(shù)券商研究員的職業(yè)生涯沒有經(jīng)歷過完整的經(jīng)濟周期，有些甚至沒有經(jīng)歷過市場牛熊轉換。沒有完整周期中，研究結論被證實或證偽的切身體會，研究員不可能形成對形勢的準確把握。

    研究能力培養(yǎng)不是一朝一夕的事，需要漫長的時間積累。目前這種“名校畢業(yè)入行，短平快培訓，就某些專題開展研究，投入路演，借助市場化評比機制或特殊市場機遇一戰(zhàn)成名”的人才成長模式亟待改變。與此相適應，公司研究文化也需要重新塑造。

    從外部吸納有生力量入行，有望縮短券商研究能力建設的時間。近年來，從政府、高校進入券商研究體系的案例屢有發(fā)生；反之，從券商研究重返政府、高校的鳳毛麟角。未來能否實現(xiàn)人員雙向旋轉流動，是券商研究能力建設是否成功的重要標志。

    去產(chǎn)能、綜合化、平臺化或是方向

    轉型的過程艱難曲折。不能帶來足夠傭金分倉收入的研究，無疑會給公司帶來困擾，這需要從戰(zhàn)略層面上取舍。研究是奢侈的事情，需要時間的積淀、金錢的滋養(yǎng)，而產(chǎn)出前景具有很大不確定性。管理層對研究應有包容態(tài)度：我們事先很難判斷一篇研究報告會對市場、甚至決策產(chǎn)生多大影響；很難評估一項研究能給公司帶來多少無形資產(chǎn)增量。轉型中，應允許研究所作為公司的零利潤中心、甚至成本中心存在。

    券商各業(yè)務線發(fā)展都需要研究，但研究的組織形式多種多樣。對于部分券商而言，將研究分散在各業(yè)務條線，與具體業(yè)務緊密結合更為可行。而成建制保留的研究所，或許需要考慮以下命題。

    一是去產(chǎn)能。無論方向如何，轉型成功的前提都是“去產(chǎn)能”。現(xiàn)有市場規(guī)模以及或將到來的傭金制度變革，意味著買方不需要如此龐大的外部研究隊伍提供服務，公司也養(yǎng)不起如此龐大的研究團隊。券商研究需要經(jīng)歷痛苦的去產(chǎn)能過程，包括：減少開展賣方服務的研究所數(shù)量，控制人員規(guī)模，壓縮各類低閱讀率報告，減少社交性質的會議調研考察等。

    二是綜合化。完全依存于傭金分倉的研究只能隨著傭金分倉制度的改革而淡出。除現(xiàn)有模式賣方研究之外，疊加新的研究功能是大勢所趨。首先，政策研究必不可少。市場需要市場樣式的政策研究，政府也需要在第一時間知道市場的想法。坦率說，現(xiàn)有券商政策研究主要是解讀政策，目標是從政策變化中尋找套利機會。這不可避免會致使政策效果被市場對沖，甚至監(jiān)管與被監(jiān)管者對立。未來的券商政策研究應追求與政策形成良性互動：準確理解政策目標，從市場角度提供政策工具、操作節(jié)奏分析，預判實現(xiàn)政策目標的可能性以及始料未及的后果。

    其次，咨詢服務是新的競爭領域。投融資合作是維系商業(yè)關系最堅實的紐帶。大投行業(yè)務開展過程中，券商與客戶圍繞直接融資長期近距離接觸，券商藉此擁有開展相關咨詢服務的特殊優(yōu)勢。大型企業(yè)集團的咨詢需求是全方位的，包括發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構、業(yè)務模式、融資安排等，這些不是一段時期、一個咨詢合同所能覆蓋的。在歐美、日本，國際投行與大型企業(yè)集團之間都有相對長期固定的合作關系，未來我國也會越來越多地看到類似模式。

    三是平臺化。券商各業(yè)務線資源整合命題提出由來已久，研究所應成為公司整合資源的平臺。包括：服務公司發(fā)展戰(zhàn)略，成為公司思想中心；聯(lián)通不同業(yè)務線研究需求，挖掘新業(yè)務機會；減少重復投入，發(fā)揮部門協(xié)同效應等。高度市場化、覆蓋面廣、快速反應，是券商研究的法寶；打通從研究到投資轉化“最后一公里”是券商研究的使命。相較高校、智庫、咨詢機構的組織模式，券商研究所最適合發(fā)展成為多種研究資源綜合運作的平臺。通過券商自身研究力量與社會其他研究力量的有效合作，不僅能將各方面優(yōu)勢整合成為客戶所需的定制研究成果，而且可為政府、公眾提供有價值的決策信息。

    券商研究轉型是金融供給側改革的必然要求，這一趨勢不會因短期市場行情變化而發(fā)生逆轉。相信未來中國一定會出現(xiàn)類似日本企業(yè)綜合研究所那樣，具有國際影響力的券商研究機構。