當前，我國資本市場正在開啟從過去重融資向投融資并重的市場轉型，從而發揮資本市場在資源配置中的決定性作用。下一階段，資本市場改革將圍繞金融供給側改革，有望從著重提高上市公司質量、完善交易制度、境內外引入中長期資金、推進發行制度改革、優化證券行業結構等方面展開，在最大程度上調動各類市場參與主體的活力，形成推進資本市場轉型發展的合力。

    從重融資向投融資并重轉型

    一是功能定位：資本市場具有牽一發而動全身的作用。

    我國金融體系改革的重要性被放到了前所未有的高度。中央提出“金融是國家重要的核心競爭力”，并對經濟與金融的關系進行重新系統的闡述，金融作為虛擬經濟與實體經濟并不是對立的關系，而是相互依存、共生共榮的關系。

    資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用。這是中央對資本市場功能定位的全新闡釋。我國以間接融資為主的金融體系發展已難以為繼，以銀行信貸為主的間接融資體系的風險偏好與新經濟、新業態的風險特征不相匹配，難以滿足實體經濟降杠桿和中小微民營、創新型、創業型企業的差異化融資需求。我國金融體系的結構性失衡以及系統性金融風險在客觀上要求金融體系必須進行適應性改革，需要大力提升資本市場在金融體系中的地位，從過去30多年加快經濟貨幣化發展，轉向加快提升經濟資本化發展的進程中來。

    二是發展目標：打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

    資本市場的可持續發展離不開規范、透明的制度，開放、有活力的市場體系，只有這樣的資本市場才有足夠的韌性，才具備較強的自我發展和自我糾偏的能力。未來我國資本市場的發展需要從重融資向投融資并重的市場特征轉變，才能更好地發揮資本市場的資源配置功能。

    在融資功能上，保持新股發行常態化，以設立科創板并試點注冊制為契機，形成可推廣、可復制的經驗，通過增量試點，以增量帶動存量來逐步實現發行制度的改革。在投資功能上，借助交易制度的改進來減少交易阻力、降低交易成本、增強市場流動性；借助基礎金融工具的豐富為投資者提供更多的風險對沖及風險管理的工具，給予投資者多元化的盈利模式，形成多種形式的賺錢效應。投資功能的完善，才能真正推動理財產品市場的多樣化發展和中長期投資者的真正發展，價值投資才能變得可行，投資者結構才可能改善，基礎制度改革才能更有效推進。

    三是改革方向：在資本市場領域深化金融供給側改革。

    金融供給側改革的重點在于調整優化金融體系結構。未來在資本市場領域，金融供給側改革的重心將集中在以下四方面：一是優化融資結構，改變當前我國以間接融資為主的融資結構，大力發展資本市場，更多以直接融資的方式來解決降杠桿和融資難題，以資本要素的最佳配置來帶動社會其他要素實現最佳配置；二是優化金融機構體系結構，非銀金融機構體系要發展壯大，對資本市場的發展形成支撐，要打造出一批一流國際投資銀行；三是優化市場體系結構，要促進多層次資本市場健康發展，形成能支撐企業全生命周期的股權市場體系；四是優化產品體系結構，通過多樣化金融衍生工具的豐富完善，來積極開發個性化、差異化、定制化金融產品，更好滿足居民理財需求和實體經濟差異化融資需求，推進儲蓄向投資的轉化。

    全面提升金融監管能力，才能打破“一抓就死、一放就亂”的怪圈。具體來看，金融監管將從以下三方面得到強化：一是統籌金融監管資源，利用金融科技來升級金融監管手段；二是重點解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題；三是加強金融反腐力度，做到“管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”，強化監管問責制。

    “五位一體”資本市場改革布局

    圍繞著“打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的目標和金融供給側的改革要求，2019年資本市場的制度改革將有望著重五位一體的改革舉措展開布局。

    一是強化信息披露是提升上市公司質量的重要抓手。

    提升信息披露質量是規范上市公司發展的“牛鼻子”。未來可以通過量化、細化、定期化、公開化手段，從四個方面加強信息披露制度改革：一是從注重財務性信息披露向注重非財務性信息披露轉變，影響上市公司盈利的商業模式，管理層對公司及行業發展的認識以及管理層及員工持股激勵等都值得重點披露；二是從注重經濟上的“硬性信息”（直接反映企業的資產、負債和損益情況）披露向注重非經濟性的“軟性信息”（直接反映公司管理部門的管理質量和業務素質的信息）披露轉變，提升信息披露的廣度；三是從注重歷史性信息向注重前瞻性信息披露轉變，投資者更關心上市公司未來的業務布局及潛在風險，對未來信息的披露能夠幫助投資者更好地做價值判斷；四是從注重強制性信息向注重自愿性信息披露轉變，改變信息披露的理念，從被動應付向主動積極披露轉變，將信息披露作為上市公司與投資者之間的溝通機制。

    持續推進市場化并購重組，鼓勵上市公司做優做強。2018年9月以來監管部門并購重組政策持續松綁，助力實體經濟發展。在監管審核上，新增了針對高新技術行業的并購重組審核分道制豁免/快速通道、將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月、簡化并購重組預案信息披露要求。在資金募集上，一方面放松了募集配套資金的使用用途，另一方面推動發行可轉債作為并購重組交易支付工具。

    2019年上市公司分紅制度將有望繼續完善。當前我國上市公司呈現低分紅、輕分紅的基本特征。2019年我國將從完善公司規章制度、健全公司治理結構、做好分紅相關信息披露三方面持續規范上市公司分紅行為，引導上市公司形成主動分紅、強化分紅的意識。

    二是豐富交易工具是完善交易制度的關鍵。

    2019年場內金融衍生品種將不斷豐富，以ETF期權、商品期權為代表的場內產品有望迎來較快發展。對沖工具的豐富是完善交易制度的重要體現。目前場外期權合約標的則以股指和黃金期權為主，個股期權從5月開始急劇下降；A股場內期權僅有上證50ETF期權，未來股指期貨恢復常態化、新增場內ETF期權品種等措施均值得期待。

    2019年將持續強化對內幕交易、操縱市場的監管。一是進一步要求上市公司及其它投資機構構建完善的內部信息管理制度；二是加強對內幕信息知情人實質控制資金賬戶及個股異動賬戶的監管，借助大數據、云計算等技術，對涉及重大資產重組相關股票標的的持倉賬戶進行重點分析，利用大數據來剖析此類異動賬戶與內幕信息知情人之間的關聯，提高內幕交易的稽查效率；三是將進一步加大對內幕交易的處罰力度。

    三是引入中長期資金參與資本市場。

    在一系列開放政策推動下，預計2019年外資將持續流入A股市場。自2015年起，外資持有我國股票市值逐漸提升，占A股流通市值比重從2015年11月最低點的1.15%提高到2018年12月底的3.25%。外資機構正在加大對A股市場的布局。

    2019年社保、保險等長期資金入市規模有望進一步提升。自2017年11月國務院印發《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》以來，已啟動了第三輪國有企業股權劃轉社保，2018年3月已有三家央企試點，預期未來國有企業部分股權劃轉社保的規模將進一步增加，社保資金在資本市場的投資規模也將穩步增加。另外，從保險資金來看，截至2018年11月保險機構持有二級市場股票余額達到1.17萬億，是A股市場第二大機構投資者。

    銀行理財子公司是2019年資本市場投資者隊伍最大的變化之一，有利于加速推進個人投資者機構化。根據《商業銀行理財子公司管理辦法》，銀行理財業務以子公司方式獨立運作成為大勢所趨。過去商業銀行基于渠道優勢，借助銀行理財產品在很大程度上實現了居民活期儲蓄向銀行理財的轉變，未來隨著銀行理財子公司業務的逐漸完善，能夠借助理財產品的多樣化以及資產配置的多元化徹底推進居民儲蓄向投資轉變，其中資本市場的投資比重將明顯提升。

    四是設立科創板并試點注冊制將開啟發行制度改革新篇章。

    從征求意見稿來看，科創板的制度創新主要體現在以下五個方面：一是在上市公司門檻方面，放開企業盈利門檻和同股同權的約束；二是放開上市定價，采取市場化詢價機制；三是放開相應交易限制，為主板交易機制改革積累經驗；四是強化信息披露監管；五是在注冊流程方面，上交所負責上市審核，證監會負責科創板股票發行注冊。除此之外，科創板還在投資者保護、上市公司治理以及退市機制等方面積極改進，力求在市場生態改善上做系統性的制度安排。

    2019年IPO規模預計保持常態，再融資發展較快。由于科創板主要聚焦科創類企業，且試點初期預計對IPO市場的資金分流效應有限。在二級市場環境整體趨于相對穩定的背景下，2019年IPO將保持常態化發展。同時，考慮到再融資相關監管政策的放開，2019年再融資有望快速發展，成為上市公司資本補充的重要工具。

    五是證券經營機構發展加速向頭部集中。

    在資本市場全方位深化改革的背景下，證券公司將呈現明顯的頭部集中趨勢。2018年6月，證監會選取十家證券公司作為創新企業試點的主保薦機構；證監會也多次表態要積極培育和打造國內一流投行。2019年證券經營機構的發展將呈現出“嚴監管與創新發展并重”的特征。與過去普惠式的創新發展不同，此次創新改革將有望更多從頭部證券公司開始先行先試，其后再推廣至全行業。2018年以來，我國證券經營機構發展已呈現出明顯的頭部集中趨勢，截至2018年年中，以資產規模排序的前五大證券公司占全行業營業收入及凈利潤的比重接近50%，2019年頭部證券公司有望借助強大的資本實力和創新能力進一步提升競爭力，行業發展“馬太效應”進一步顯現。

    外資證券公司進入加快，但對證券行業競爭格局影響有限。由于國內特殊的投資者結構和新興加轉軌的市場特點，境內證券公司在網點布局、業務布局、規模效應等方面已形成明顯優勢，外資證券公司的競爭替代效應有限，但在部分跨境業務、金融衍生品業務等專項領域可能形成競爭優勢。