11月以來，銀行間市場質(zhì)押式回購成交量持續(xù)處于高位，且今年以來首次突破5萬億元規(guī)模。最新跡象表明，市場主體或正通過杠桿策略來增厚收益。

    債市加杠桿情緒高漲，與市場主體對于資金面預(yù)期相對樂觀不無關(guān)聯(lián)。業(yè)內(nèi)專家提示，債市杠桿率高企隱含風(fēng)險(xiǎn)因素，必須引起警惕；高回購高杠桿格局難以持續(xù)，建議謹(jǐn)慎控制杠桿。

    記者統(tǒng)計(jì)梳理發(fā)現(xiàn)，截至11月25日，在11月1日以來的19個(gè)交易日中，有連續(xù)18個(gè)交易日銀行間市場質(zhì)押式回購成交額超過4.5萬億元，其中甚至有11個(gè)交易日成交額突破5萬億元，月內(nèi)最高點(diǎn)為11月18日的5.22萬億元。

    成交量連續(xù)處于高位，反映債券市場正在加杠桿——機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入低成本資金，來配置剩余年限相對較長并具有較高收益的債券進(jìn)行套利。多位專家表示，當(dāng)前，質(zhì)押式回購成交額處于高位，已經(jīng)遠(yuǎn)高于正常年份的成交量水平，表明債市加杠桿已經(jīng)成為市場一大交易策略。

    從結(jié)構(gòu)來看，“滾隔夜”加杠桿套利的情況較為明顯。彭博最新匯總數(shù)據(jù)顯示，11月以來，銀行間隔夜回購利率在不足40個(gè)基點(diǎn)的范圍內(nèi)窄幅震蕩。隔夜品種日成交量已連續(xù)18個(gè)交易日超過4萬億元。

    所謂“滾隔夜”，是杠桿層面融資行為，也是一種期限錯(cuò)配行為。機(jī)構(gòu)通常采取的措施是將持有的債券質(zhì)押給其他機(jī)構(gòu)，以此借到低成本的以隔夜回購為主的短期資金，在該筆隔夜資金到期之后，再將債券質(zhì)押出去，借來下一筆隔夜資金，用來償還上一筆資金，以此類推。對于機(jī)構(gòu)而言，每天都會有新的到期資金，由此賺取債券票息和資金成本的利差。

    光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認(rèn)為，一般來看，市場對央行維持流動(dòng)性合理充裕形成較為穩(wěn)定的預(yù)期，市場利率波動(dòng)較小，就可能吸引部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行加杠桿套利。

    “在債市長端利率震蕩的背景下，投資者注意到資金面維持中性穩(wěn)健，開始通過加大回購抬高杠桿以增厚收益。”中信證券研究所副所長明明表示。

    一段時(shí)間以來，央行公開市場操作凸顯靈活精準(zhǔn)，維持流動(dòng)性整體合理充裕。目前，銀行間市場資金面穩(wěn)中偏松，質(zhì)押式回購隔夜品種DR001和7天期品種DR007連續(xù)數(shù)日維持在2%和2.20%以下；10年期國債收益率持續(xù)在2.9%附近震蕩。

    國元證券研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師楊為敩認(rèn)為，央行著力維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，但在調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，資金在一些行業(yè)很難形成信用投放，這些資金最終只能在金融市場里循環(huán)。尤其是，當(dāng)前大宗商品市場有所降溫，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，因而造成很多資金在資金市場中進(jìn)行低成本、循環(huán)往復(fù)的套利行為。

    “從交易量看，對市場加杠桿需要保持一定警惕性。”周茂華表示，如果債券市場杠桿率過高，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理難度上升，市場流動(dòng)性波動(dòng)加大，一旦流動(dòng)性收緊、市場利率上升，就可能增加市場脆弱性。

    明明認(rèn)為，過度依靠回購來增厚收益，會加重資金空轉(zhuǎn)問題；而且這個(gè)過程基本不消耗超儲，機(jī)構(gòu)難以自我“剎車”，市場容易陷入盲目擴(kuò)張的無序狀態(tài)。

    周茂華認(rèn)為，如果市場利率波動(dòng)大或流動(dòng)性趨緊（資金利率上升）就可能壓縮套利空間，市場加杠桿意愿將有所降溫。

    “高回購高杠桿格局難以持續(xù)。”明明說，一方面，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)下，央行可能通過邊際收緊貨幣政策，抬升資金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市場回購規(guī)模；另一方面，當(dāng)前資金市場結(jié)構(gòu)更為脆弱，一旦基本面和寬信用的利空預(yù)期差出現(xiàn)，投資者很可能快速自發(fā)去杠桿。

    明明表示，當(dāng)前監(jiān)管趨于提前發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，在政策措施上通過微調(diào)使得資金面保持中性，整體呈現(xiàn)出提前預(yù)警、緩步調(diào)整的特點(diǎn)，使得我國債市杠桿率更加穩(wěn)定，市場利率波動(dòng)也有所減小。