8月11日，人民銀行繼續(xù)開展20億元7天期逆回購操作。

    “公開市場操作是短期流動性調(diào)節(jié)工具，操作量根據(jù)流動性供需變化靈活調(diào)整是正?，F(xiàn)象。”對于7月以來，公開市場操作規(guī)模頻現(xiàn)“地量”，人民銀行在日前發(fā)布的2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告（下稱“貨政報告”）中回應。

    機構(gòu)人士指出，近期財政支出節(jié)奏加快、力度加大，增加了流動性供應，公開市場操作規(guī)模變化更多是交易商需求變化的結(jié)果，反映了現(xiàn)階段貨幣市場資金供給充足。當前經(jīng)濟處于回升關(guān)鍵期，保持流動性較合理充裕略偏高的水平有一定的合理性。隨著財政投放高峰過去、經(jīng)濟恢復勢頭穩(wěn)固，預計流動性將逐步向常態(tài)回歸，并更多體現(xiàn)貨幣政策操作的影響。

    需求減少

    數(shù)據(jù)顯示，7月27日以來，每日（指工作日）公開市場逆回購操作量一直維持在20億元這一“地量”，由此引發(fā)的關(guān)注和討論也延續(xù)不斷。

    事實上，當7月4日逆回購操作“罕見”跌破100億元，圍繞公開市場操作縮量的話題便已被觸發(fā)。

    “理解縮量的信號，關(guān)鍵要看是需求端還是供給端作用的結(jié)果。”一位研究人士告訴中國證券報記者，若是刻意限制供應，則須引起重視。

    在貨政報告里，人民銀行稱：“由于貨幣市場資金供給充足，二季度以來公開市場業(yè)務一級交易商對公開市場逆回購操作的需求總體有所減少，人民銀行結(jié)合市場需求情況靈活調(diào)整公開市場操作規(guī)模。”同時強調(diào)，7月以來，一級交易商的投標量繼續(xù)減少，人民銀行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構(gòu)的需求。

    “言下之意，近期公開市場操作縮量，是交易商需求減少所致，而非人民銀行刻意限制供應。”前述研究人士解釋。

    二季度以來，市場資金面的確較為寬松，機構(gòu)從市場上拆借資金較容易。人民銀行公布，二季度，銀行間市場存款類機構(gòu)7天期回購加權(quán)平均利率（DR007）均值為1.72%，比一季度和去年同期分別低37個和44個基點。值得一提的是，目前公開市場7天期逆回購利率為2.10%。相比二級市場利率，公開市場操作利率更高，交易商需求減少也就不足為奇。

    流動性持續(xù)充裕

    統(tǒng)計表明，二季度公開市場操作規(guī)模已明顯下降，三季度以來又進一步萎縮，但這并沒有改變流動性充裕的境況。二季度以來，市場資金面甚至愈發(fā)寬松。機構(gòu)人士分析，二季度以來，財政與貨幣政策協(xié)同發(fā)力，或可解釋當前流動性不一般的表現(xiàn)。

    截至8月11日，三季度以來人民銀行僅開展1020億元逆回購操作和1000億元中期借貸便利（MLF）操作，這一投放量甚至不及2月18日一天的水平。

    而從DR007走勢上看，二季度運行中樞降至2%以下，7月以來仍在下降，7月均值為1.56%，8月至今均值為1.34%，處于有記錄以來的最低水平。近期，隔夜回購加權(quán)平均利率DR001運行在1%一線，日內(nèi)多次跌破1%，也處于歷史極低位置。

    同時，銀行間市場質(zhì)押式回購成交量持續(xù)攀升。近期，日成交額多次超過7萬億元，8月8日達7.06萬億元。

    “這進一步表明，公開市場操作并非近期資金面寬松的原因。”前述研究人士稱，現(xiàn)階段公開市場操作對整體流動性供求影響有限，流動性運行受其他因素主導。

    上個月，人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦新聞發(fā)布會上稱，目前流動性保持在較合理充裕還略微偏多的水平上。

    對于這一局面，多位機構(gòu)人士分析，二季度以來，人民銀行還通過降準、上繳結(jié)存利潤、再貸款等向銀行體系釋放流動性，特別是上繳結(jié)存利潤規(guī)模較大，對流動性總量的影響繼續(xù)顯現(xiàn)。而與此同時，財政收支的變化對近期流動性運行的影響不容忽視。

    “當下流動性持續(xù)充裕的另一重要原因在于財政發(fā)力。”華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜測算，二季度以來，財政投放形成的資金供應超過1萬億元。

    國泰君安證券首席固收分析師覃漢進一步解釋，二季度以來，人民銀行上繳結(jié)存利潤和留抵退稅集中實施，打破了財政存款投放的季節(jié)性規(guī)律。近期，專項債發(fā)行完畢進入撥付和支出環(huán)節(jié)，又進一步影響流動性供求。

    今年二季度，財政存款累計增加1635億元，去年同期則增加了11032億元，體現(xiàn)了集中退稅和財政支出加力的影響。

    “面對二季度疫情沖擊的影響，人民銀行并未顯著加大流動性投放，但由于財政加大了投放力度，形成了基礎(chǔ)貨幣的同比多增。”張瑜說。

    資金利率料維持較低水平

    財政支出因素對流動性的影響還會持續(xù)一段時間。機構(gòu)人士指出，考慮到8月底前專項債資金繼續(xù)集中撥付，短期內(nèi)市場資金面大概率保持偏寬松狀態(tài)，而后貨幣政策操作對流動性的影響力可能重新顯現(xiàn)。隨著經(jīng)濟逐步恢復，流動性也將逐漸恢復至合理充裕水平。

    為著力促進穩(wěn)增長、穩(wěn)投資，《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施》明確，加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發(fā)行使用進度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。可見，8月仍將是財政投放的集中時段。即便人民銀行資金供應不多，流動性總量仍可能保持在高位。

    “短期看，資金面仍將保持寬松。”中信證券首席經(jīng)濟學家明明稱，實體部門融資需求還在恢復當中，財政較大力度支出則存在一定持續(xù)性，將使得三季度流動性繼續(xù)維持在較充裕狀態(tài)。

    同時，當前經(jīng)濟正處于回升關(guān)鍵期，保持流動性較合理充裕略偏高的水平有一定合理性，貨幣政策操作暫時不會出現(xiàn)大的變化。

    再進一步看，張瑜等認為，8月之后，財政資金集中投放也將告一段落。國家稅務總局此前公布，截至7月25日，今年新增減稅降費及退稅緩稅緩費已超3萬億元，這意味著今年稅費優(yōu)惠政策已經(jīng)“大頭落地”；上半年人民銀行已上繳9000億元結(jié)存利潤，從全年11000億元的目標額度看，下半年僅剩2000億元左右。

    人民銀行也有意避免流動性過度充裕。貨政報告強調(diào)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。

    不少業(yè)內(nèi)人士預計，在財政投放高峰過去，隨著經(jīng)濟增長勢能進一步恢復、市場資金進一步消耗，流動性則將逐漸回歸常態(tài)，貨幣政策操作對流動性的邊際影響也將重新加大。

    信達證券首席宏觀分析師解運亮認為，從更長時間來看，隨著社會需求恢復、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資金利率或逐步向政策利率收斂，但仍有望維持在較低水平。