估值步入底部區(qū)域堅(jiān)守陣地靜待云開(kāi)

    估值步入底部區(qū)域，預(yù)期逐步趨向明朗

    市場(chǎng)估值已經(jīng)步入底部區(qū)域。自1月29日上證綜指見(jiàn)高3587點(diǎn)以來(lái)，A股市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)震蕩了3個(gè)多月，上證綜指最大調(diào)整幅度達(dá)到了15%。觀察2016年1月底上證綜指探底2638點(diǎn)以來(lái)的幾次幅度較大的震蕩行情，如2016年4月到6月、2016年12月到2017年1月、2017年4月到5月、2017年11月到12月，上證綜指最大跌幅分別為10.2%、7.8%、8.5%、5.7%，分別持續(xù)了31、34、24、33個(gè)交易日。本輪市場(chǎng)震蕩幅度和持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過(guò)了前幾次，可以定性為是針對(duì)2638點(diǎn)以來(lái)上漲行情的調(diào)整。當(dāng)前全部A股公司PE為17.4倍，與2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)的17.7倍基本相同，表明市場(chǎng)估值已經(jīng)步入底部區(qū)域。

    引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)的因素逐步趨向明朗。目前市場(chǎng)估值回到了上證綜指2638點(diǎn)時(shí)的水平，主要由三方面因素引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、金融監(jiān)管政策的落地情況以及其他不確定因素。現(xiàn)在前兩個(gè)因素已經(jīng)明朗——宏觀政策導(dǎo)向仍是維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，資管新規(guī)正式稿較預(yù)期更加緩和，有助于資金流入A股市場(chǎng)，而其他不確定因素雖然階段性仍有擾動(dòng)，但不必過(guò)度擔(dān)憂。

    白馬股基本面不差，成長(zhǎng)股估值并不高

    白馬股基本面不差，短期調(diào)整源于基金調(diào)倉(cāng)。選取貴州茅臺(tái)、伊利股份、格力電器、海康威視、恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)平安、招商銀行、保利地產(chǎn)8只代表性白馬股，它們的2018年一季報(bào)凈利潤(rùn)水平相比2017年一季報(bào)及2017年前三季度大部分表現(xiàn)平穩(wěn)。尤其是從ROE數(shù)據(jù)來(lái)看，這8只白馬股2018年一季報(bào)較2017年同比保持平穩(wěn)或小幅提高，且基本都維持在16%到35%的較高水平。可見(jiàn)白馬股的基本面仍然較好，股價(jià)震蕩走低主要源于公募基金調(diào)倉(cāng)。統(tǒng)計(jì)8只白馬股在公募基金重倉(cāng)股中的市值占比，2010年均值在11%左右，2016年一季度最低降至4%，之后一路上升到2017年年末的16.3%，2018年一季度小幅降至15.2%，但仍高于歷史均值。從上市公司股東結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，公募基金對(duì)8只白馬股的持股比例也都出現(xiàn)了下降態(tài)勢(shì)。

    成長(zhǎng)股目前的估值并不高。自2月9日以來(lái)創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)上漲，部分投資者覺(jué)得目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)估值已經(jīng)不低了。對(duì)此，我們從三個(gè)維度進(jìn)行分析：第一，對(duì)比歷史。目前中小創(chuàng)估值處于歷史偏低分位，創(chuàng)業(yè)板綜、創(chuàng)業(yè)板指PE為55.2、43.4倍，分別處于2010年以來(lái)估值從低到高的45.1%、35.0%分位；中小板綜、中小板指PE為34.5、30.0倍，分別處于2005年6月以來(lái)估值從低到高的23.5%、32.8%分位。第二，對(duì)比價(jià)值股和海外科技股。創(chuàng)業(yè)板指PE較上證50目前高32.8，低于2010年6月以來(lái)的均值43.2，處于歷史從低到高34.5%分位；中小板指PE較上證50目前高19.3，基本接近2007年以來(lái)的均值19.8，處于歷史從低到高43.0%分位；創(chuàng)業(yè)板指PE較納斯達(dá)克100目前高13，低于2011年4月以來(lái)的均值31，處于歷史從低到高10%分位；創(chuàng)業(yè)板指PE較恒生資訊科技股目前高6，低于2010年6月以來(lái)的均值20，處于歷史從低到高19%分位。第三，測(cè)算創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)。把創(chuàng)業(yè)板PE分解為MSCIChinaPE+A/H（除金融）估值溢價(jià)+納斯達(dá)克相比標(biāo)普500估值溢價(jià)+創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)，結(jié)果顯示，2011年4月至今創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)與創(chuàng)業(yè)板指PE走勢(shì)的相關(guān)性達(dá)到92%。創(chuàng)業(yè)板制度性溢價(jià)從2015年6月初的91倍開(kāi)始持續(xù)降至2018年2月初的18倍，之后上升到目前的27倍，低于2011年4月以來(lái)的均值32倍，處于歷史從低到高44%分位。綜合來(lái)看，目前成長(zhǎng)股的估值水平并不高，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，目前估值水平下，創(chuàng)業(yè)板綜、中小板綜未來(lái)一年取得正收益概率為66.7%、78.4%。

    回調(diào)空間充分，堅(jiān)守陣地守候云開(kāi)

    估值底已出現(xiàn)，守候云開(kāi)。目前市場(chǎng)估值已經(jīng)步入底部區(qū)域，同時(shí)引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)的因素正在逐步趨向明朗，投資者應(yīng)堅(jiān)守陣地，守候云開(kāi)。從波浪理論來(lái)看，2638點(diǎn)以來(lái)上證綜指最高上漲了949點(diǎn)，目前最大回撤幅度為546點(diǎn)，達(dá)到最大漲幅的0.57（略超0.5）位置，顯示市場(chǎng)回調(diào)空間比較充分；從換手率來(lái)看，在之前幾次市場(chǎng)調(diào)整階段，全部A股換手率都下降到了0.7%左右。最近市場(chǎng)換手率也已降至0.7%，顯然市場(chǎng)情緒指標(biāo)已經(jīng)處于較低水平；從震蕩時(shí)間來(lái)看，1月底以來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)震蕩了3個(gè)多月。2000年以來(lái)上證綜指和萬(wàn)得全A連續(xù)3個(gè)月進(jìn)行震蕩調(diào)整的情況出現(xiàn)過(guò)13次，其中8次上證綜指和萬(wàn)得全A在震蕩調(diào)整后的一個(gè)月內(nèi)收漲，即市場(chǎng)在連續(xù)震蕩調(diào)整3個(gè)月后的上漲概率是62%。此外，回顧滬股通、深股通開(kāi)通以來(lái)的3年多時(shí)間，外資往往在市場(chǎng)階段性底部區(qū)域呈加速流入態(tài)勢(shì)。近期滬股通、深股通資金加速流入A股市場(chǎng)，5月前3個(gè)交易日凈流入36億元，4月凈流入387億元，遠(yuǎn)高于3月的97億元，也明顯大于2017年月均166億元的流入額。