當前債市正處于牛市途中。一般而言，債市牛市分為上下半場，上半場隨著貨幣政策趨于寬松，收益率曲線中長端跟隨短端同步下行，在下半場資金利率已處于較低水平，并且資金面總體平穩(wěn)，短端利率波動較小，而期限利差、信用利差不斷壓縮，債市收益率總體呈現(xiàn)下行態(tài)勢。筆者認為，目前債市處于牛市的下半場，基本面、政策面以及市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)有利格局，自四月下旬以來的本輪趨勢性行情有望在三季度延續(xù)。

    從經(jīng)濟基本面來看，下半年經(jīng)濟有待進一步觀察。在控制宏觀杠桿率的政策背景下，經(jīng)濟增速很難通過加杠桿進一步提升。比如，在房住不炒、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段的政策導向下，房產(chǎn)類、地產(chǎn)類融資均出現(xiàn)收緊，影響銷售到投資的各個環(huán)節(jié)，進而導致房地產(chǎn)投資增速回落。因此，傳統(tǒng)的數(shù)量拉動型的主要動能房地產(chǎn)與基建風光不再，最迅猛的信用擴張載體受到抑制。

    而對于高質(zhì)量發(fā)展著重支持的制造業(yè)投資與消費尚難以支撐經(jīng)濟增速持續(xù)處于當前水平。由于企業(yè)利潤同比增速持續(xù)為負，就總量上而言，制造業(yè)投資在短期內(nèi)很難出現(xiàn)明顯改善。消費方面，隨著居民杠桿率提升至一定水平，債務償付對消費形成擠占，近一年以來汽車、家電、手機這三大最主要的耐用品消費均呈現(xiàn)頹勢。此外，出口方面，下半年也將面臨去年搶出口造成的高基數(shù)效應。

    經(jīng)濟增速的回落將為債市行情帶來較為穩(wěn)固的支撐。一方面，在經(jīng)濟總體偏弱的環(huán)境下，流動性合理充裕也即意味著短端利率仍將穩(wěn)定處于低位，從而為利差壓縮行情提供基礎(chǔ)。另一方面，舊動能的信用擴張能力下降，信用分層等現(xiàn)象的延續(xù)可能使得下半年社會融資增速再度回落。因此，當前總體流動性供需環(huán)境對債市而言較為友好。

    此外，當前對債市而言政策風險不大。今年穩(wěn)增長的發(fā)力主要集中在一季度，截至上半年財政支出增速仍達到兩位數(shù)，顯著高于全年預算增速，下半年增速將進一步下滑，當前政策加碼托底的能力和意愿均較為有限。

    就債市供需結(jié)構(gòu)而言，未來機構(gòu)的資產(chǎn)欠配可能會逐步顯現(xiàn)。一方面，存量非標類資產(chǎn)處于到期高峰，另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)、城投公司債務融資受到限制。在當前負債端總體穩(wěn)定的情況下，資產(chǎn)端的稀缺性將帶來債市的配置行情。對于利率債而言，地方政府債發(fā)行高峰主要集中在今年上半年，未來供給壓力下降，從而帶來供需關(guān)系改善。而信用債方面，隨著攤余成本債基密集發(fā)行建倉，中高等級品種中具有票息優(yōu)勢的個券配置需求將明顯增加。

    考慮到債市牛市仍有支撐，同時當前供需關(guān)系將有邊際改善，因此，三季度債市將延續(xù)趨勢行情。目前很多債券的收益率還沒有突破今年的最低點，后續(xù)收益率的下行在時間和空間上均未到位，在穩(wěn)健獲取票息收益的基礎(chǔ)上，仍然存在獲取資本利得的較好機會。在投資策略上，一方面需要在中高等級品種中精挑細選，選擇未來配置力量可能顯著增加的個券，另一方面通過中長期利率債保持一定的組合久期博取資本利得的機會，此外，利用資金利率穩(wěn)定于低位的有利環(huán)境進行杠桿套息增厚組合收益。堅持當前的投資策略，同時審慎評估各類潛在風險，繼續(xù)爭取為客戶創(chuàng)造穩(wěn)健收益。